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一周关键词
新“国九条”解读：“严字当头”，行稳致远
2024年4月12日，国务院发布《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》（以下简称新“国九条”），分别从发行监管、上市公司监管、退市监管、证券基金机构监管、交易监管、中长期资金入市等9个方面展开。一、新“国九条”出台，资本市场进入新一轮政策周期。继2004年、2014年两个“国九条”之后，国务院再次针对资本市场出台指导性文件，资本市场进入新一轮政策周期。本次“国九条”针对资本市场发展多年暴露出的矛盾和潜在风险，特别是去年8月以来股市波动暴露出来的制度机制、监管执法等方面的突出问题，将“加强监管防范风险”作为核心任务，在投资者保护、上市公司质量、行业机构发展、监管能力和治理体系建设等多个方面作出部署（表1）。证监会主席近日表示将推动落实形成“1+N”政策体系，后续在深入调研基础上，将有更多促进资本市场长远发展的改革举措出台。二、“严字当头”，固本强基。本轮资本市场“严监管”基调已基本明确，3月两会经济主题记者会上证监会主席提出“强”、“严”两个监管重点；3月15日，证监会发布四项“两强两严”政策文件。本次新“国九条”强调稳为基调、严字当头，确保监管“长牙带刺”、有棱有角。我们认为，新“国九条”等相关政策的落地，有助于资本市场整肃乱象，进一步促进资本市场规范发展、增强内在稳定性，推动资本市场行稳致远。三、回归价值，重视回报，投融资天平向“投资端”倾斜。一是系统把关上市公司质量。新“国九条”从上市准入把关企业质量，提出更高的上市标准，压实中介机构责任；对于上市公司监管，提出构建防假打假综合惩防体系、严格规范大股东减持、强化现金分红监管、指定市值管理指引等措施；退市方面，强调“应退尽退、及时出清”，提出严格强制退市标准、收紧财务类退市指标、削减“壳”资源价值等要求。二是加强交易监管，增强市场内在稳定性。新“国九条”提出强化股市风险综合研判，加强战略性力量储备和稳定机制建设；针对异常交易、操纵市场等问题，要求加强对高频量化交易监管、严肃查处操纵市场恶意做空等违法违规行为。三是引入源头活水，大力推动中长期资金入市。根据我们前期测算，截至2023Q3，境内各类机构资金合计持有A股流通市值为14.16万亿元，在整个市场中仅占20.35%；其中公募基金、保险资金、养老金持有的流通股市值分别为5.39万亿元、2.01万亿元、1.36万亿元，分别占比7.7%、2.9%、2.0%（图1、2）。本次政策指出要构建支持“长钱长投”的政策体系，大幅提升权益类基金占比、推动指数化投资发展，同时明确要“优化保险资金权益投资政策环境”、“提升企业年金、个人养老金投资灵活度”、“鼓励银行理财和信托资金积极参与资本市场”等，诸多举措有利于壮大长期投资力量。四、新“国九条”如何影响A股市场？新“国九条”中长期有利于资本市场环境的优化，强化上市公司治理和企业质量，能更好夯实A股市场的价值基础、提高资本市场长期回报率。关注以下几个方面影响：1）受益于分红改革，质地优良、现金流充裕、分红占优的企业将获得更广泛、更持续的市场关注；2）资本市场服务实体经济属性更加突出，聚焦“新质生产力”重点领域投资机会，重视科技企业技术突破、并购重组机会；3）警惕部分企业的退市风险，尤其是财务严重亏损、有重大违法违规风险的企业。风险提示：政策推进不及预期，企业盈利不及预期，海外流动性紧缩超预期，地缘政治风险等。《新“国九条”解读：“严字当头”，行稳致远——《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》点评》发布日期：2024-04-13；署名分析师：李立峰；执业证书编号：S1120520090003
第三个“国九条”点评
2024年4月12日，《国务院关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》（以下简称《意见》）公开发布。
意见是继2004年、2014年两个“国九条”之后，又时隔10年，国务院再次针对资本市场发布的权威指导文件，是第三个“国九条”，充分体现了党中央、国务院对资本市场的高度重视和殷切期望。
（一）与前两个“国九条”相比更加强调资本市场的政治性、人民性、强监管、高质量
1、充分体现资本市场的政治性、人民性
我们理解资本市场的“人民性”要求致力于追求满足绝大多数人的利益，强调资本市场的“普惠性”。融资端既要支持国资国企改革战略实施，也要支持中小企业、民营企业发展壮大；投资端保护投资者特别是中小投资者合法权益，大力规范发展公募基金业务，满足人民财富管理需求。
2、更加强调“强监管、防风险”
除了把强监管防风险写进标题，《意见》在发行上市端、持续监管、退市以及机构监管、业务管理等方面均作出了加强监管的规定。这些举措的实施将有助于整肃市场乱象，提升投资者信心。
3、充分体现目标导向、问题导向。
针对目前资本市场表现出来的突出问题，及时补短板，回应投资者关切。（1）提高违法违规成本，健全投资者赔偿救济机制；（2）进一步完善发行上市制度，提高主板、创业板上市标准，完善科创板科创属性评价标准；（3）深化退市制度改革，加快形成应退尽退、及时出清的常态化退市格局。（4）强调分红、回购，回报投资者；引导上市公司回购股份后依法注销；（5）打击上市前突击“清仓式”分红，完善减持规则体系；（6）完善对衍生品、融资融券等重点业务的监管制度；（7）加强交易监管：加强对程序化交易、量化交易监管；（8）健全预期管理机制。
（二）对于资本市场：微观流动性有望改善
1、融资端融资金额预计将稳中有降
2、分红、回购政策的落实将有效促进投资端资金环境的改善
政策积极倡导公司分红和回购注销，以进一步优化投资生态。
3、分红、回购政策的实施也是实体经济高质量发展的内在要求，或许有利于提升投资的边际回报率从而吸引场外资金入市
4、对于市场违法违规行为的整肃将有利于提升投资者信心，引导增量资金入市。
（三）证券基金机构长期将受益于资本市场的高质量发展，融券、衍生品业务长期不悲观
短期内，对发行承销中的行为进行整顿，可能会导致发行速度放缓，同时对融券、衍生品和高频交易的严格监管也会对相应业务开展带来一定的负面影响。然而，从长期来看，证券基金机构将受益于资本市场的高质量发展，这些整顿和监管措施将为资本市场的健康和稳定发展奠定基础。
《意见》强调“推动证券基金机构高质量发展”，推动行业机构加强投行能力和财富管理能力建设。支持头部机构通过并购重组、组织创新等方式提升核心竞争力，鼓励中小机构差异化发展、特色化经营。未来有能力通过并购重组、组织创新等方式提升核心竞争力的大型机构，以及差异化特色化经营的中小机构将受益。
融券业务和衍生品业务虽然在短期内发展有所放缓，但从长远角度来看，我们对这些业务的前景依然持乐观态度。为了吸引保险、社保、银行理财、信托等长期机构资金进入市场，必要的对冲工具是不可或缺的。这些工具将为长期资金的入市提供重要的支持和保障。这类业务的发展将有利于机构业务发展以及提升回报率。
风险提示：市场波动超预期，资本市场改革不及预期，国内外形势中存在诸多不稳定因素，海外潜在黑天鹅事件。
《强调“政治性”“人民性”“强监管”“高质量”，资本市场微观流动性有望改善——第三个“国九条”点评》发布日期：2024-04-14；署名分析师：吕秀华；执业证书编号：S1120520040001
货币-信用框架再认识
（一）货币-信用框架：经典，但有待完善流动性研究是市场关注的核心方向，而货币-信用框架是市场最常使用的流动性研究框架之一，它分别从狭义流动性（基础货币）和广义流动性（信用派生）两重维度出发，总结各类资产在不同环境下的收益特征，为大类资产配置提供参考。然而近年来，随着流动性大周期特性的减弱，传统货币-信用框架的结论正在遭受挑战。据此，我们考虑了两年来流动性环境的小周期波动特性和边际变化属性，对货币-信用框架下的大类资产配置结论进行了更新。（二）货币-信用环境的更新：从绝对量到边际变化 近年来，货币-信用周期的轮动趋势发生了明显变化，大周期不再明显，市场对于货币-信用周期轮动幅度的感知度也在提升。在新的流动性特征下，我们将流动性周期的划分重点从大趋势转向小周期边际变化，把货币和信用划分为更加精细的趋松和趋紧周期，并在不同环境下对资产价格特征进行讨论。（三）更新的货币-信用框架下，资产轮动特征更加清晰 从新划分标准下的统计结论来看： 货币趋宽&信用趋紧时期——债券占优，股票表现较弱； 货币趋宽&信用趋宽时期——各类资产都获得了较好的收益，排名为商品、转债、股票、债券； 货币趋紧&信用趋宽时期——商品领先，股票、转债趋弱； 货币趋紧&信用趋紧时期——商品之外，股票占优，转债最弱。 从上述结论中，我们还发现了几个值得特别关注的问题：1）由于预期因素的存在，股票表现并不完全与理论直觉相符；2）股票和转债表现时常存在明显分化；3）趋势性行情下，商品受国内流动性环境影响并不显著。风险提示：地缘政治冲突升级；国内货币&财政政策出现超预期变动；美联储政策出现超预期变动。《货币-信用框架再认识》发布日期：2024-04-16；署名分析师：田乐蒙；执业证书编号：S1120524010001
供需格局未变，债牛行情扩散
4月8-12日，长端利率呈现“反V”型震荡走势。10年国债新券（230004）下行至2.28%（-1bp）；30年国债活跃券（230023）由2.46%上行至2.48%（+1bp）。（一）供需格局未变，债牛行情扩散发展 目前两个主线逻辑，依然支撑债牛延续。一方面，四月的政府债供给仍未能放量，另一方面，4月资金面依然保持较强的定力，平稳但偏高，成为制约短端下行的核心因素。支线当中，基本面对于当前债市定价的影响力依然有限，央行态度的重要性不断提升。3月通胀、出口、社融数据陆续发布，尽管数据出炉时均能带动债市的短期行情，但是影响的效力与持续力较历史已明显减弱。 “关注长期收益率变化”是目前左右债市交易情绪的重要变量。4月12日晚间，金融时报的文章再提“国债市场部分参与机构更加关注投资长久期资产可能存在的利率风险，坚持审慎理性的投资决策，防范过于短期的交易对资产和资金安全可能带来的影响”。持续喊话可能会让市场对长端乃至超长端偏谨慎，但行情发展的主线逻辑，还是债市的供需格局是否发生变化。如果政府债供给迟迟不上量，行情也很难逆转，只是从超长端转向中间期限段，继续极致化发展。（二）资金面依然自发平衡，关注供给端的两个变化 央行维持每日20亿元的逆回购投放规模，市场对短期投放依赖度较低，资金成本稳中带降。资金供给近期呈现两个特征：一是中小行资金面开始改善。二是非银机构杠杆也在同步下降。综合来看，银行间资金传导效率的改善以及非银的主动降杠杆，或是近期资金面保持自发平衡状态的重要支撑。（三）机构行为：基金买入力量回升，农商行未大幅减持本周基金买入力量回升，配置偏好再度回到利率债，其次主要增配信用债和二永，期限上仍选择拉久期。农商行虽买入规模下降，但仍在买入，主要是利率债买入量在减小，期限方面分布在两端。季初理财规模大幅回升，买入力度随之增强，重点增持同业存单。险资买入力度同样提升，着重配置利率债，重新开始参与超长端。风险提示：流动性出现超预期变化；国内政策出现超预期调整；经济发展超预期。《供需格局未变，债牛行情扩散》发布日期：2024-04-14；署名分析师：肖金川；执业证书编号：S1120524030004
退市新规如何影响转债？
（一）行情：转债逆势上涨，估值有所拉伸4月8日-12日，正股有所回调，转债逆势上涨。分行业来看，转债市场中可选消费和上游资源板块涨幅领先，TMT板块表现仍然较弱。转债估值方面，各价位估值均有所拉伸，不过继续处于相对温和的区间。转债百元溢价率24.33%，处于2020年以来51.50%分位数的位置。（二）值得关注的变化：退市新规出炉，转债或受影响 4月12日，证监会发布《关于严格执行退市制度的意见》，沪深交易所同步修订完善相关退市规则，并发布《股票上市规则》（征求意见稿）。本文详细阐述了退市新规细则的变化，并试图分析哪些转债可能受到潜在影响（退市新规具体细则及潜在影响转债列表请见正文，现行规则请见附录）。 本轮退市新规最需要关注的是重大违法类退市指标对财务造假的门槛显著调低，1年即可触发，并追溯2020以来连续3年造假的标的。规范类退市规则也迎来重大变化，严格打击控股股东及关联方非经营性资金占用。财务类&交易类指标则趋于严格，对营收&市值提出了更高的要求。此外，上市公司分红决策也会对ST实施造成直接影响，同样是本轮需要重点关注的政策之一。（三） 策略：年报季逐步迈入收官阶段，规避弱资质标的 本周各项核心数据集中发布，出口数据方面，3月出口同比增速有所下滑，但主要是去年高基数所致，环比增幅来看，出口仍然不弱，全球经济复苏仍是基本面支撑最强的线索之一。金融&通胀数据则继续体现出国内需求仍然不足，后续可关注PPI翘尾效应带来的同比增速改善。美国通胀数据仍然强势，市场预期降息节点后移。不过，对于国内市场而言，分母端迟早会改善，分子端修复节奏或将是市场定价主要焦点。 此外，需要注意的是，退市新规明显趋严&业绩期逐步迈入收官阶段，除观察重点方向的个券业绩改善情况之外，还需要尽量规避年报尚未发布&弱资质标的，以及需要谨慎应对风险个券集中出库带来的整体市场波动。（四）个券配置 其一，出口链相关标的包括松霖转债、耐普转债、运机转债、弘亚转债、麒麟转债等；其二，大盘替代品种存在刚需，相关标的包括齐鲁转债、国投转债、闻泰转债、长汽转债等；其三，高YTM相关标的；其四，低空经济、小米汽车等主题性交易机会也可适当关注。其五，AI产业链较为热门，拥挤度相对较高，相关标的建议保持跟踪。风险提示：权益市场风格加速轮动；转债市场规则出现超预期调整等。《退市新规如何影响转债？》发布日期：2024-04-14；署名分析师：田乐蒙；执业证书编号：S1120524010001
3月社融，高基数与低需求
我们从以下几个方面解读3月金融数据：（一）均衡投放，新增社融和贷款延续同比少增3月新增社融和贷款同比延续少增，主要是信贷投放均衡的影响。3月新增社融4.87万亿，同比少增0.51万亿元。主要是新增贷款（社融口径）3.29万亿元，同比少增6561亿元。3月新增社融和贷款低于去年同期，主要是去年信贷投放靠前发力导致基数较高。从社融分项看，3月新增贷款（社融口径）3.29万亿元，同比少增6561亿元，是最大拖累分项；其次是政府债券融资4642亿元，同比少增1373亿元，连续第三个月同比少增，背后主要是今年新增地方专项债发行偏慢。在这两者的拖累下，社融同比增长8.7%，较2月继续下滑0.3个百分点，创历史新低。（二）存款活化未见改善，财政支出力度低于过去两年同期M2同比增速继续回落。3月M2同比8.3%，回落0.4pct，与社融同比回落0.3pct差距接近。今年以来M2同比回落幅度相对较大，主要是由于去年年初理财回表规模较大。3月M1同比增速放缓至1.1%，为近26个月以来最低，反映当前企业存款活化程度未见明显改善。由于一季度存款波动往往受到春节假期影响，我们将今年3月与春节日期相对接近的2021年3月对比，通过对比可以发现，一是居民存款增幅显著偏高，反映居民储蓄意愿较高；二是企业活期存款显著偏低，反映企业存款偏向定期化。（三）货币宽松延续，存在加码的可能性总体而言，3月社融数据指向企业融资需求仍然相对不足，居民中长期贷款也相对较弱，企业存款活化也未见明显改善。数据公布后，长端利率小幅下行。而周三通胀数据出炉后，股市和债市也未出现明显波动。短期内，基本面因素对固收类资产和风险资产定价的影响均较为有限。往后看，货币政策加码的可能性仍然存在。在新增地方专项债发行仍然较慢、超长特别国债尚未开始发行的背景下，叠加货币宽松存在加码的可能性债市仍处于顺风期。风险提示：流动性出现超预期变化；货币政策出现超预期调整。《3月社融，高基数与低需求》发布日期：2024-04-14；署名分析师：肖金川；执业证书编号：S1120524030004
出口负增但不弱
2024年3月进、出口同比增幅双双低于市场预期。3月美元计价出口金额为2797亿美元，同比-7.5%，市场预期为-2.1%；进口金额为2211亿美元，同比-1.9%，市场预期为+0.6%。（市场预期为Wind口径数据）。季频维度，在23Q1出口整体强劲增长的背景下，24Q1仍然取得了1.5%的同比增幅。（一）三月出口同比读数偏弱，基数及价格或是主要影响基数方面，2023年3月我国单月出口金额达到3025亿美元，显著超出市场预期，同比增幅达到14.8%，背后或是2023年1-2月疫情末段以及春节假期的订单需求得到集中释放，去年同期的优异表现也为2024年3月提前奠定高基数。价格方面，2023年3月出口价格指数同比增7.0%，但2024年2月则同比降7.5%，出口价格成为重要拖累。（二）东盟出口韧性足，机电及劳密型产品仍是短期支撑出口分地区看，3月我国对欧、美、东盟的出口同比分别为-13.3%、-11.8%、1.3%；东盟细项中，对越南、马来西亚、新加坡的出口同比分别为11.1%、10.0%、11.1%，同比拉动效果分别达到了0.5pct、0.3pct、0.3pct。出口分类别看，以季度为单位，机电产品出口同比提升3.3%，塑料制品同比提升10.2%，家具同比增19.6%。（三）全球贸易改善有望持续全球贸易在2024年或进入上行周期，可以从三个角度互相印证。一是全球制造业PMI反弹，中美3月制造业PMI均超出预期。二是韩国、越南等国出口增速维持较高水平。三是铜等大宗商品价格修复。接下来，美元走强对大宗品的影响、我国出口价格的修复进程值得关注，这一方面涉及大宗商品进口成本，另一方面还涉及出口企业的定价能力。出口或成为率先企稳回升的变量，对债市定价的影响力也在逐步回升。不过，目前基本面增量信息对于债市持续影响力依然较弱，在宏观经济数据趋势性回升以前，“如何应对收益荒”可能才是债市在短期内交易的核心主题。映射到权益市场的影响，全球贸易复苏仍是基本面支撑最强的线索之一。全球需求回升的背景下，有色金属等代表性上游资源品将持续受益，同时出口占比较高&盈利较强的行业同样值得关注。风险提示：国内政策出现超预期调整。发达经济体货币政策出现超预期变化。流动性出现超预期变化。《出口负增但不弱》发布日期：2024-04-13；署名分析师：肖金川；执业证书编号：S1120524030004
新增理财业绩基准降至2.9%一线
（一）一季度理财回表规模小于历史同期2024年以来理财顺势而为，实现快速扩容，2月末规模一度突破28万亿元。进入3月，受季节性回表影响，理财存续规模有所下降。截至3月29日，全部理财产品存续规模为27.02万亿元，月环比下降8963亿元。对比发现，本轮理财规模季节性调降程度弱于历史同期，究其原因一方面是3月信贷弱于历史，母行回表诉求不强，另一方面或是由于春节后收益回暖，在“收益效应”的影响下助力规模实现主动扩容。（二）最小持有期型产品表现亮眼季末受回表影响，短端产品规模缩减明显，不过最小持有期型产品则实现逆势增长，较去年末累计增6606亿元，增幅达16%。从期限角度来看，持有期较短的理财产品业绩达标率优于长期限，在业绩的支撑下，短持有期型产品规模增长显著，6个月以内期限单季增幅均在15%以上。（三）长久期产品业绩倒挂明显当前债市定价的重点或落在供给端，在后续供给未明显放量的背景下，或延续3月的低位震荡行情。从理财产品的角度来看，3月的业绩表现或将持续，成为后续理财业绩表现的“基础画像”。我们以3月作为观察时点对比发现，长端产品面临更大的业绩压力，除日开型产品外，各类产品实际收益率均不及业绩基准下限，且长久期理财产品业绩倒挂现象更加显著，定开型和封闭型分别较其业绩基准下限相差52bp、12bp。且拆分期限来看，期限偏长的产品承担更大的业绩压力。（四）新增理财产品业绩基准边际下降若从增量的角度来看，理财产品的业绩基准正在边际下降。从结构来看，高预期收益的理财产品比重下降明显，更多产品向[2.5%,3.0%)区间集中，2.9%成为新的业绩界限。结合上述分析，高收益资产稀缺所带来的收益压力，成为当前理财面临的主线问题。无论是存续还是新发产品，业绩基准下限都呈现下降趋势，不过市场中仍有82%以上的存量非现管理财业绩基准超过2.5%，短期内业绩压力将会持续。风险提示：银行理财产品过去收益不代表未来，不构成对理财产品的推荐。银行理财数据信息披露不完善，统计存在偏差。后续监管政策变化可能带来不确定性风险。《新增理财业绩基准降至2.9%一线》发布日期：2024-04-17；署名分析师：田乐蒙；执业证书编号：S1120524010001
流动性跟踪：非银降杠杆
（一）资金面概况：维持宽松，资金分层现象显著缓解资金供需方面，本周银行资金供给量有所下降。4月8-12日，银行体系日均净融出4.3万亿元，低于前一周的4.8万亿元。拆分结构来看，大行日均融出3.9万亿，较前一周的4.3万亿有所下降，股份行融出小幅下降，日均融出6500亿+（前一周为7000亿+），不过较3月末之前持续净融入的状态已经大幅缓解。在资金供给量下滑的情况下，非银资金需求也在跟随下滑，使得银行和非银拆借资金利差进一步缓解。五类主要非银机构日均净融入资金5.4万亿元，较前一周的5.6万亿元有所下滑，这其中主要是理财、保险融入在下滑。在当前资金供给方仍然充裕的情况下，非银机构主动降杠杆，使得银行和非银资金利差进一步缩窄。（二）票据市场：大行持续买入票据，1M票据利率上行4月7-12日，1个月票据利率上行，3个月和6个月期限小幅下行，大行持续净买入票据。1M票据利率上行17bp 至1.84%，3M和6M均分别下行3bp至1.57%、1.54%。本周大行继续净买入票据，截止4月12日，4月累计净买入1818亿元（2023年4月累计净买入2214亿元）。（三）公开市场：4月以来，单日逆回购投放量降至20亿元4月7-12日，逆回购日内投放量均为20亿元。截至4月12日，逆回购余额为120亿元，较4月3日的4060亿元显著下降。往后看，下周进入税期，叠加MLF到期，短期投放量可能有所上升。（四）政府债：4月15-19日净缴款931亿元4月15-19日，政府债计划发行1249亿元，其中，国债500亿元，地方债749亿元。从此前披露的二季度国债发行计划和近期发行公告来看，下周没有附息国债发行计划（包括超长国债）。按缴款日计算，政府债净缴款为931亿元，高于前一周的-1002亿元，不过规模相对较小，对资金面影响有限。 （五）同业存单：净融资5007亿元，1Y存单利率下行至2.08%同业存单净融资大幅上升。4月7-12日，同业存单发行10379亿元，净融资5007亿元。二级市场方面，4月7-12日，1年期AAA同业存单收益率至2.08%，较4月3日下行10bp，较1年MLF利率低42bp。一级市场方面，1年期股份行存单利率周五收至2.14%，较4月3日下行9bp。风险提示：流动性出现超预期变化；货币政策出现超预期调整。《流动性跟踪：非银降杠杆》发布日期：2024-04-13；署名分析师：肖金川；执业证书编号：S1120524030004
信用债卷久期，哪些品种还有性价比
（一）城投债供给缩量推动中长久期抢券行情4月1-14日，城投债发行2014亿元，净融资仅54亿元，同比下降827亿元，其中区县级同比下降492亿元。伴随供给缩量和供给结构调整，城投债发行情绪高涨，发行利率下行。从发行倍数看，4月第2周，城投债3倍以上占比环比上升1pct至65%，2-3倍占比上升3pct至18%。同时，城投债二级成交放量，且低估值和TKN成交占比均处80%以上高位，隐含评级AAA和AA+、3-5年成交占比明显上升，呈现中高评级拉久期行情。从存量债收益率看，截至4月12日，87%的城投债收益率在3%以下，其中46%的部分收益率在2.5%以下。各省分期限看，2年以内收益率水平较低且弱省份领先优势已经较小。在城投债供给缩量逻辑下，发达区域（浙江、江苏、广东、福建等）城投债适当拉久期至3-5年，目前这些省份3-5年品种收益率在2.5%-3.0%左右。（二）产业债供给放缓，票息挖掘空间有限产业债供给也放缓，成交热度创新高，目前66%收益率在2.5%以下，票息挖掘空间有限。4月以来产业债发行2788亿元，净融资为769亿元，同比减少90亿元。其中食品饮料、通信、综合和交通运输净融资规模较大。二级成交方面，产业债成交放量、抢券情绪火热，而且隐含评级AAA+、3-5年成交占比均上升。目前91%产业债收益率在3%以下，其中66%的部分收益率在2.5%以下。分行业看，房地产、化工和汽车平均收益率相对较高，尤其是房地产隐含评级AA+个券、化工AA个券，收益率高于2.7%。（三）银行资本债表现优于信用债，成交延续拉久期一级市场方面，2024年以来，银行资本债合计发行3230亿元，净融资仅917亿元，供给明显慢于2023年同期（2263亿元）。二级市场方面，银行资本债收益率全线下行，信用利差普遍收窄，表现优于同期信用债，大行资本债相比城投债已经不具备票息优势。此外，银行资本债成交热度维持高位，低估值成交占比明显提升，大行以及城商行资本债二级成交继续拉久期。结合成交、收益率和超额利差（与同期限同等级二级资本债/银行永续债收益率曲线的利差）来看，建议关注存量债规模较大，近期有成交，绝对收益率有相对性价比或者有一定超额利差的城农商行。风险提示：货币政策出现超预期调整；流动性出现超预期变化；信用风险超预期。《信用债卷久期，哪些品种还有性价比》发布日期：2024-04-15；署名分析师：姜丹；执业证书编号：S1120524030002
离岸与在岸汇率对利率的影响机制
离岸汇率、离岸拆借利率向在岸汇率和利率传导路径的特性：
有效路径：离岸汇率在岸汇率在岸汇率与中间价偏离度贬（升）值预期“利率平价”机制影响国内货币市场利率。具体逻辑：
1）人民币离岸汇率对在岸汇率具有较强的影响力，表现为离岸对在岸具有领先性和同步性。贬值期，离岸与在岸汇率点差基本为正；升值期，离岸与在岸汇率点差基本为负。而且，贬值期二者点差更为显著，离岸对在岸引导性更大。
2）在岸即期汇率与汇率中间价的偏离度，某种程度上反映贬值（升值）预期，可以作为贬值（升值）压力指标。
3）从经验数据看，在贬值预期偏强、压力持续存在的时间段，“利率平价”机制下国内货币市场利率会有所回升。其中，央行的可能政策选择：边际上收紧流动性，不一定是加息政策，更多是流动性量的调控。
无效路径：在资本项有效管理下，离岸人民币拆借利率与国内货币市场利率相关性不强。
未来展望：
美元：美国通胀再次回升预期下，美联储降息推迟，美元指数保持强势[105,110]；
人民币：灵活应对美元走强。当前，贸易增速有所回升、顺差相对稳定增长，金融机构外汇存款增加，资金出现流入，具备灵活应对的条件。可能情景：人民币对美元有所贬值，但对其他主要货币不同幅度地升值，人民币汇率指数总体保持稳定。
国内市场利率：如果即期汇率与中间价持续偏离，将可能带动国内货币市场利率有所回升。
风险提示：地缘政治不稳定，宏观经济出现超预期变化。
《离岸与在岸汇率对利率的影响机制——汇率专题研究(一)》发布日期：2024-04-15；署名分析师：孙付；执业证书编号：S1120520050004
4月政策发力点与投资主线再探析
市场回顾：本周全球股指分化，A股和美股指数领跌，中国台湾和日本市场领涨。A股主要指数普跌，创业板指、深证成指、中证1000领跌。行业方面，公用事业、煤炭、有色金属等周期红利板块逆势上涨；地产、农林牧渔、非银金融、食品饮料板块领跌。资金面，本周两市成交额回落至万亿元下方，美元指数大涨突破106关口，人民币兑美元汇率贬值，北向资金净流出A股115亿元。大宗商品强势，LME铜、铝价格延续走强，黄金价格再创新高，双焦、螺纹钢期货价格大幅反弹。市场展望：新“国九条”夯实A股价值基础，关注设备更新及消费品以旧换新的金融支持力度。国内外宏观数据显示海外再通胀压力升温，国内经济则在波折中复苏；市场降低联储降息预期，同时期待国内稳增长政策的落地。4月A股“决断”期，市场聚焦重点在于月底政治局会议。近期国内政策发力点主要集中在：新“国九条”明确资本市场严监管、各部委出台设备更新和消费品以旧换新方案等，重点跟踪后续中央和地方财政的支持力度。以下几个方面是近期市场关注的重点：1）海外“再通胀”预期升温，预计联储“非必要不降息”。从海外大类资产表现来看，近期美元、美债收益率走强，有色金属上涨，演绎的是再通胀逻辑，而黄金价格走强更多受益于地缘风险溢价。美国3月份非农就业数据和CPI数据均超市场预期，叠加中东地缘局势升级进一步加剧供应端担忧，美联储多位官员表态也转向鹰派，联储降息的必要性降低。根据CME联储观察显示，资本市场已不再押注美联储6月降息，对7月份的降息概率也降至50%以下，我们认为若美国通胀持续表现韧性，美联储降息时点有可能推迟到四季度。2）国内经济波折中复苏，聚焦政治局会议定调。本周公布的国内进出口和通胀数据低于Wind一致预期，金融数据显示居民和企业融资需求不足，M1同比增速低位，资金活化程度偏低。从高频数据来看，当前基建推进低于季节性，地产销售尚未扭转，消费者信心仍处于弱信心区等，反映出宏观经济处于波折中复苏进程中。后续一季度宏观经济数据和企业财报陆续披露，市场聚焦重点在于4月底政治局会议的“稳增长”基调能否超预期。3）新“国九条”明确资本市场严监管基调，“1+N”政策体系加快形成。4月12日，国务院印发《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》（第三个“国九条”），在投资者保护、上市公司质量、行业机构发展、监管能力和治理体系建设等多个方面作出部署。与2004年、2014年两个“国九条”相比，本次文件强调“强监管、防风险、促高质量发展”，有助资本市场整肃乱象，促进资本市场规范发展。《意见》公布后，证监会、交易所陆续公布配套制度，新“国九条”及若干配套制度规则共同形成“1+N”政策体系。中长期看，改革将优化资本市场环境，更好夯实A股市场的价值基础，质地优良、现金流充裕、分红占优的企业有估值提升空间，同时需警惕部分企业的退市风险，尤其是财务严重亏损、有重大违法违规风险的企业。4）设备更新及消费品以旧换新政策陆续出台，后续有望加大相关政策支持。截至目前，市场监管总局牵头制定的标准提升行动方案、工信部牵头制定的工业领域设备更新实施方案、住建部牵头制定的建筑和市政领域设备更新实施方案、商务部牵头制定的消费品以旧换新行动方案均已出台。发改委副主任赵辰昕表示，重点行业节能降碳行动计划以及交通运输、教育、文旅、医疗等领域的实施方案也将很快对外公布。地方层面，河南、山东、广东、浙江、湖南等多省份已召开全省视频会议部署相关工作，后续中央和地方财政资金支持政策有望跟进。行业配置上：建议关注现金流充裕、分红稳定的蓝筹板块，如电力、运营商；受益于以旧换新政策和高股息率的消费品，如家电。风险提示：政策力度不及预期、国内经济大幅波动、海外黑天鹅事件等。《4月政策发力点与投资主线再探析》发布日期：2024-04-14；署名分析师：李立峰；执业证书编号：S1120520090003
全球重要市场和2021年或形成复合型压力
海外市场一周主要观点: 受美联储降息预期延后等因素影响，本周全球多数重要市场出现回调，周内多个交易日波动较为明显。由于美联储降息预期的不断变化，本轮美国等发达经济体高利率周期较长，经济端和金融系统端存在一定的潜在压力，MSCI全球指数、道琼斯工业指数、纳斯达克指数等重要指数存在和前高2021年形成复合型压力的可能性。本周费城半导体指数里面多个重要科技股回调幅度较多。另外，摩根大通、高盛集团等大型金融企业回调幅度也较大。费城半导体指数市盈率为50.6，仍然明显高于前高2021年四季度的市盈率。现阶段标普500席勒市盈率为34.02，仍然明显高于历史平均数和中位数。由于美股估值水平较高，本轮美债收益率曲线仍然处于倒挂状态，高利率环境的延续容易对美国经济端和金融系统端带来一定压力，预计未来一段时间美股大盘仍容易出现回调。由于现阶段估值水平偏高，预计未来一段时间美股中信息技术行业和费城半导体指数中一些重要资产容易出现回调。由于美国经济端和金融端的潜在压力仍在，美股中金融、工业、生物科技等行业也会面临一定程度的回调压力。美股不同的成长和价值行业中还将轮番有重要个股出现单日明显回调。除了英国富时100以外，本周欧洲多数重要市场出现回调。由于已经有欧洲重要经济体的经济出现较为疲软的迹象，预计未来一段时间欧洲一些重要市场指数还将出现回调；前期未出现充分回调的欧洲STOXX50、欧洲STOXX600、英国富时100、法国CAC40、德国DAX、富时意大利MIB等欧洲重要市场指数还将出现震荡。预计在经济偏疲软的周期中，加拿大S&P/TSX和澳洲标普200指数还将出现一些波动。本周日经225指数出现反弹。由于日经225指数估值水平仍然偏高，日本货币政策已经收紧，预计日经225指数未来一段时间将容易出现回调；由于日本价值股和成长股估值均处于偏高阶段，日本市场多数成长和多数价值行业容易出现震荡。考虑到美国等多数发达经济体降息周期尚未到来，一些海外新兴市场还将出现进一步回调；前期尚未回调充分的巴西IBOVESPA、墨西哥MXX、印度SENSEX30、马尼拉综指、新加坡海峡指数等新兴市场未来一段时间容易出现震荡。由于现阶段中东地缘问题还在延续并且较为复杂，贝鲁特、以色列TA35、富时阿布扎比综指等市场指数还将容易出现震荡。本周港股重要宽基指数涨跌不一。港股大盘回暖的流畅度还将一定程度受本身市场成交额以及外围整体市场环境的波动影响，港股市场仍将暂时延续超跌反弹和震荡反复结合的走势。受行业周期等因素的影响，港股市场中资讯科技、非必需消费等重要行业仍然将维持超跌反弹和震荡反复相结合的相对复杂的走势。恒生金融业里一部分资产的估值水平较低且波动率偏低，未来一段时间有随着回调和波动逐步分批低吸的区间。美股市场一周表现：本周美股三大指数均出现下跌，标普500、纳斯达克指数、道琼斯工业指数跌幅分别为1.56%、0.45%、2.37%。港股市场一周表现：本周恒生指数、恒生中国企业指数和恒生香港中资企业指数涨跌不一，恒生指数跌幅为0.01%，恒生中国企业指数和恒生香港中资企业指数涨幅分别为0.27%、0.52%；本周恒生科技指数上涨了0.68%。海外重要经济数据：2024年3月，美国 CPI同比增速为3.5%，高于前值3.2%。风险提示：美联储货币政策超预期；经济增长不及预期；全球地缘政治风险的加剧；全球黑天鹅事件。《全球重要市场和2021年或形成复合型压力》发布日期：2024-04-13；署名分析师：王一棠；执业证书编号：S1120521080003
保险业2024Q1前瞻
（一）个险银保持续改善，预计2024Q1 NBV同比双位数增长代理人渠道方面，1）从队伍规模来看，截至2023年末国寿/平安/太保（月均）/新华代理人数量相较2023H1末分别下降4.1%/7.2%/4.1%/9.4%，我们预计2024年一季度代理人数量降幅将进一步缩窄；2）从新单产能来看，2023年上市险企新单保费同比大幅正增，一方面受2023年7月底前预定利率切换的刺激，部分寿险需求提前释放，而另一方面银行存款利率持续调降，客户为满足保本储蓄需求对刚兑属性较好的保险产品需求旺盛，同时高质量代理人人均产能持续提升，我们预计这些因素有望继续推动2024Q1新单较快增长；3）从新业务价值率来看，2023年国寿/新华新业务价值率分别同比+2.5%/+3.3%，主要系长期期交产品销售的增加，我们预计有望继续推动2024Q1渠道价值率继续改善。银保渠道方面，1）从产能来看，受“报行合一”影响，2023年下半年银保渠道新单产能有所承压；2024年前2个月各上市险企保费增长承压，根据新华保险的公告，主要系银保渠道趸交保费收入下降。我们预计银保产品新单销量在短期内仍有所承压，银保渠道依赖较高的险企所受影响更大。2023年各上市险企新单中银保渠道占比从高到低分别为：新华（62.9%）>太保（40.2%）>国寿（19.3%）>平安（9.8%）。2）从新业务价值率来看，一方面，渠道对趸缴业务的压降将优化业务结构，进而带来渠道价值率的提高，另一方面，根据2023年三季度银行业保险业数据信息新闻发布会披露，初步估算，“报行合一”要求下，银保渠道的佣金费率较之前平均水平下降了约30%。因此，我们预计2024Q1银保渠道价值率将显著提升。因此我们预计2024年一季度上市险企NBV正增长有望延续，增速分别为：新华保险（+29.1%）>中国太保（+28.1%）>中国人寿（+18.1%）>中国平安（+17.0%）。（二）2024Q1财险保费有望回暖，COR受灾害拖累将小幅抬升我们预计财险保费增长有望恢复至5%左右。车险方面，2024年前2个月车险累计保费同比+1.9%，增速有所收窄，主要系各险企执行“报行合一”及2月汽车销量受春节假期错位影响有所下滑。根据Wind，2024年1/2月我国狭义乘用车零售销量分别同比+57.4%/-20.4%，3月销量增长有所恢复，同比+6.2%，因此我们预计2024Q1车险行业保费增速有望回暖。非车险方面，根据人保财险数据，2024年前2个月非车险保费增长持续收窄，我们预计主要受农险等政策性保险承保节奏调整，以及压缩高赔付险种所影响，而3月公司非车险保费增速恢复至+10.4%（2024Q1人保财险非车险保费累计同比+5%）。因此，我们预计2024Q1财险行业保费增速有望恢复至5%左右。低温雨雪冰冻灾害赔付增加将拖累COR。根据我国应急管理部发布的全国自然灾害形势，2024年一季度我国自然灾害以低温雨雪冰冻灾害、地震和地质灾害为主，特别是发生了2009年以来春运期间最严重的低温雨雪冰冻灾害，合计造成直接经济损失同比大幅增加，赔付率将有所抬升。我们预计对上市险企2024Q1老三家COR分别为：人保（96.5%，+0.8pct）、太保（98.6%，+0.2pct）、平安（99%，+0.3pct）。（三）预计投资业绩同比承压，拖累2024Q1上市险企业绩权益市场表现2024Q1同比承压。2024Q1沪深300/上证指数虽有所回暖，但表现仍弱于2023年同期水平，我们预计险企计入FVTPL部分的股基资产投资收益同比承压。2024Q1十年期国债收益率下滑0.27pct至2.29%，利率下行或将提升险企计入FVTPL部分的债券资产公允价值，进而有所平滑权益市场带来的利润波动。我们预计2024Q1上市险企归母净利润将同比承压。（四）投资建议我们认为，负债端，1）人身险方面，一季度整体保费收入保持增长，主要系供给侧个险渠道的持续复苏，而银保渠道新单虽有所承压，但趸交压降带来了负债质量的提高；需求侧居民储蓄需求旺盛叠加存款利率持续下调背景下，保险产品优势凸显。2）财险方面，长期看好非车险业务结构调整对COR 的改善。资产端，当前权益市场呈现企稳复苏态势，我们预计长端利率下降空间有限，资产端有望迎来边际改善。近期保险板块持续走低，整体估值处于历史低位水平，安全边际充足，维持行业“增持”评级。风险提示：宏观经济持续下行风险；长期利率超预期下行风险；险企渠道改革不及预期风险。《保险业2024Q1前瞻：预计NBV保持高景气，投资表现拖累业绩》发布日期：2024-04-16；署名分析师：罗惠洲；执业证书编号：S1120520070004
券商2024年一季报前瞻
2024年一季度证券市场各项指标出炉，我们从沪深两市成交、北向成交净值、两融、股票质押、核心指数区间表现、偏股基金的保有和新发、券商资管规模、股权融资和债券融资规模等角度，量化预测证券公司的经纪、资本中介、自营、金融产品代销、资管、投行的2024年一季度经营情况。（一）2024Q1成交环比增4%，北上净流入约682亿元2024年一季度58个交易日合计成交额519,290亿元，同比/环比+0.5%/4.0%。2024年第一季度日均成交额8953亿元，同比/环比增加2.2%和7.6%。2024年1-3月，A股成交额逐月放大，3月份日均成交额超过1万亿元，是2023年5月以来交易最活跃的一个月。沪深港通：北向资金自2023年8月的月度净流出在2024年2月得到逆转。2024年一季度北向资金合计净流入682亿元，较2023Q1（净流入1860亿元）少流入1178亿元，降幅63%；较2023Q4多流入1277亿元。相应地， 2021/2022/2023年北向净流入分别为4,322/900/437亿元。（二）A股自2月强势反弹，指数间分化较大2024年第一季度，权益市场于1月巨幅震荡走低，并于2月初快速反弹。核心指数中，表现较好的是上证50、沪深300，走弱的是北证50、中证2000、科创50和中证1000。上证/创业板指/科创50/万得全A/上证50的2024Q1表现为+2%/-4%/-10%/-3%/+4%。2024年第一季度债券市场表现强劲，中证全债季度涨幅1.59%（三）偏股基金新发筑底，期待中长线资金入市2024年第一季度，偏股基金的发行仍较低迷。一季度新发偏股类基金份额484亿份（募集数据截止2024-4-12），同比-49%，环比-26%，是2019年以来季度新发偏股基金最少份额。2024一季度偏股类基金月均保有份额62,173亿份，同比环比+5%/+2%；偏股基金资产净值63,099亿元，同比/环比-11%/-3%。相应地，2023年末偏股基金净值约6.29万亿元，较2021/2022年末分别减少26%/11%。（四）2024年一季度股权融资继续收缩2024年一季度IPO/增发/合计股权融资规模分别为236/667/1107亿元，同比2023年一季度-64%/-73%/-69%，环比2023年第四季度-28%/-27%/-27%。2023年全年IPO/增发/配股/合计股权融资规模分别为3565/5790/150/11,344亿元，同比-39%/-20%/-77%/-33%。（五）2024年一季度券商业绩有望环比高增25家上市券商的2024年一季度调整后营收预计775亿元，同比减少16%、环比增加10%。营业收入一方面将受到自营投资估值配置、权益风格、仓位变化的影响，另一方面不同券商的其他业务收入规模将有较大偏离。我们基于上市券商适当调降管理费用率的假设，2024年一季度25家可比上市券商归母净利润预测合计279亿元，同比-19%，环比+100%。（六）投资建议券商板块当前整体市净率1.02倍，证券指数的PB估值1.37倍，在过去10年0.14%分位数，极具配置价值。53家上市券商（或参股券商）中有20家市净率低于1倍，38家市净率在过去十年的最低3%分位。其中，海通证券（0.64倍）、华泰证券（0.77倍）、国泰君安（0.79倍）、广发证券（0.86倍）、兴业证券（0.87倍）。我们仍然看好证券行业为实体经济融资的中介功能，以及居民权益类资产配置比例提升的方向。2024年4月，第三版“国九条”为我国资本市场高质量发展做出重要规划。其中，第五条明确“支持头部机构通过并购重组、组织创新等方式提升核心竞争力”。在建设金融强国、活跃资本市场的背景下，我们看好2024年资本市场以及券商板块表现。投资者可以从集团化经营、并购重组预期和业务创新能力的主线，挖掘相关政策的受益标的。风险提示：证券行业各项服务费率或佣金率的超预期下降风险。A股成交活跃度持续低迷的风险，权益市场的增量资金不及预期风险。上市公司经营的合规风险和证券公司股东资质风险。人民币兑美元汇率大幅波动风险、中美利差大幅变动及流动性影响；国内流动性宽松进程不及预期等风险。《券商2024年一季报前瞻：自营支撑业绩，第三版国九条推动行业高质量发展》发布日期：2024-04-13；署名分析师：罗惠洲；执业证书编号：S1120520070004
3月保费点评
上市险企陆续发布月度保费公告，2024年前3月累计原保费收入及同比增速分别为：中国人寿（3,376亿元，+3.2%）、中国平安（2,644亿元，+1.6%）、中国太保（1,542亿元，-0.2%）、新华保险（572亿元，-11.7%）、中国人保（2,530亿元，+5.4%）；2024年3月当月原保费收入及同比增速分别为：中国人寿（849亿元，+4.4%）、中国平安（716亿元，+4.9%）、中国太保（519亿元，+8.2%）、新华保险（176亿元，-4.4%）、中国人保（932亿元，+12.2%）。（一）人身险：保费增速继续改善，负债端质量夯实2024年3月当月，主要上市险企人身险保费增速继续改善，同比增速从高到低分别为：中国人保（+31.2%）>中国平安（+5.1%）>中国太保（+4.7%）>中国人寿（+4.4%）>新华保险（-4.4%）。五家上市险企整体保费持续回暖，3月当月人身险原保费收入合计1,944亿元，同比+6%（1/2月YoY分别为-4.2%/+3.6%）。我们预计主要系各险企代理人渠道持续复苏，叠加存款利率持续下调，储蓄型产品需求旺盛、健康险销售回暖。各险企表现有所分化，其中新华保险当月保费同比下降（降幅有所收窄），主要系银保渠道趸交保费收入下降影响。中国人保人身险保费同比增速显著高于同业，其中续期业务为保费贡献了重要力量，保费同比+48.6%（二）财产险：车险和非车保费均大幅回暖2024年3月当月，各上市险企财险原保费同比增速从高到低分别为：中国太保（+12.7%）>中国人保（+7.8%）>中国平安（+5.9%），保费增速环比均大幅回暖，分别较2月提高11.2pct/9.4pct/5pct。“老三家”财险业务3月保费合计1,248亿元，同比+8.3%（1/2月YoY分别为+3.5%/-0.3%）。从中国人保披露的细分险种数据来看，保费方面，1）车险：3月人保车险原保费收入同比+3.1%（2月同比-1.3%），增速由负转正，我们预计主要系春节后汽车消费恢复带动车险保费回暖。根据Wind，3月我国狭义乘用车零售销量同比+6.2%（环比+26.6pct），前3月累计同比+13.1%。随着后续汽车以旧换新政策落地、各地发放购车补贴以及多款关注度较高的新车上市，有望进一步激发消费者的购车热情，我们预计公司车险保费全年增速有望达5%左右。2）非车险：3月人保非车险原保费收入同比+10.4%（2月同比-1.7%），其中农险同比+14.7%，增速由负大幅转正，我们预计主要系年初政策性业务节奏调整；意外险同比+10.1%，增速自2024年以来逐月递增，我们预计主要系商业健康险及意外险贡献主要力量；责任险（同比+5.1%）和信用保证险（同比+27.2%）也在低基数下恢复增长。COR方面，一季度社会出行同比恢复，叠加低温雨雪冰冻等灾害增加影响，将导致赔付率承压；但近期监管部门推出三项制度全面强化车险报行合一，费用率有望得到进一步改善。（三）投资建议3月人身险、财险保费收入整体回暖，同时渠道高质量转型下负债质量持续提高，需求侧居民储蓄需求旺盛叠加存款利率持续下调背景下，保险产品优势凸显，因此我们预计一季度NBV有望维持双位数正增长。资产端，一季度权益市场有所回暖，监管近期出台新“国九条”和一揽子配套政策，旨在提升上市公司投资价值，推动资本市场高质量发展，我们预计随着政策后续落地，资本市场企稳复苏态势有望延续，险企资产端有望迎来边际改善，板块估值有望修复。风险提示：经济复苏不及预期；资本市场波动风险；寿险转型低于预期；自然灾害加剧风险。《3月保费点评：寿财保费整体回暖，负债质量持续夯实》发布日期：2024-04-18；署名分析师：罗惠洲；执业证书编号：S1120520070004
社零数据点评
统计局发布2024年1-3月社零、地产数据：1）社零方面，2024年1-3月社零整体同比+4.7%，其中家具、文化办公用品、化妆品、金银珠宝、线上社零增速分别为+3.0%、-8.0%、+3.4%、+4.5%、+12.4%；3月社零整体同比+3.1%（2022-2024年同期复合增长率为6.8%），其中家具、文化办公用品、化妆品、金银珠宝、线上零售增速分别为+0.2%、-6.6%、+2.2%、+3.2%、-6.3%。2）地产方面，2024年1-3月全国住宅新开工面积、竣工面积、销售面积、房地产开发投资完成额分别同比-28.7%、-21.9%、-23.4%、-10.5%；3月全国住宅新开工面积、竣工面积、销售面积、房地产开发投资完成额分别同比-26.7%、-25.1%、-27.1%、-18.2%。
家居：地产数据仍承压，存量需求有望迎来加速。
零售端：2024年1-3月全国住宅新开工面积、竣工面积、销售面积、房地产开发投资完成额分别同比-28.7%、-21.9%、-23.4%、-10.5%，增速较2024年1-2月分别+1.9pct、-1.7pct、+1.4pct、-0.8pct。3月份国内CPI同比+0.1%(增速环比-0.5pct)，环比-1%，受非能源商品和服务价格拖累较为明显（前月春节消费需求回落亦有一定影响），反映出内需动力仍尚弱；而从居民购房需求来看，3月居民中长贷同比有多增转为少增1832亿元，“小阳春”下居民购房意愿不足，传导至地产销售端，3月全国住宅销售面积同比-27.1%，叠加竣工端降幅走扩，量端同期需求压力不小；但从克而瑞数据显示，3月全国115城商品房住宅成交面积环比接近翻倍，改善趋势有所加强（其中二手房环比+124%，改善更优），预计在自住消费降级趋势下，二手房更能满足居民实际自住需求，2024年前3月二手房成交规模持平甚至超过新房，二手房市场份额在6-7成不等，叠加4月12日以旧换新政策正式出台，重点提出要大力推动家装厨卫消费品换新，鼓励各地支持开展旧房装修、厨卫等局部改造升级和居家适老化改造，促进智能家居消费，存量装修需求有望迎来加速，后续家居消费受益趋势较为确定。
3月化妆品和金银珠宝零售表现较好，文化办公用品零售较承压。3月文化办公用品、化妆品、金银珠宝、线上零售增速分别-6.6%、+2.2%、+3.2%、-6.3%，1-3月增速较1-2月环比分别+0.8pct、-0.6pct、-0.5pct、-2.9pct。3月妇女节日需求释放下化妆品等可选类消费品表现较好；而在美联储今年降息预期市场认可度较高叠加今年海外大选年加剧地缘政治风险以及各国黄金储备持续走高下，金价持续走扩吸引居民加大对金银珠宝的购置，前期高基数下金银珠宝类消费整体仍表现较优。
投资建议：
家居板块，短期看，多重政策组合拳下，地产数据改善趋势不变，政策行情逐渐向兑现行情过渡；中长期则随着二手房、改善房、保障房等需求释放，行业保持稳步增长，行业属性也将逐渐从地产后周期属性转向消费属性。龙头企业在品牌、渠道、产品、产能等优势突出，持续抢占中小企业市场份额，业绩增速仍然在地产链中表现突出，推荐欧派家居、顾家家居、敏华控股、曲美家居、志邦家居、索菲亚、好太太、瑞尔特；文化办公用品板块，阳光采购政策驱动办公文具集采行业快速发展，推荐零售端具备渠道护城河、文创产品提升盈利能力以及新业务科力普、新零售业务快速发展的晨光股份；化妆品板块，受益“颜值经济”，国内化妆品行业保持高景气度，国货龙头大有可为，有望通过多产品、多品类、多品牌战略持续提升份额，推荐贝泰妮、珀莱雅、上海家化、登康口腔。
风险提示：1）原材料价格大幅波动；2）经济恢复不及预期；3）行业竞争加剧。
《高基数下3月社零+3.1%，存量需求有望迎来加速》发布日期：2024-04-16；署名分析师：徐林锋；执业证书编号：S1120519080002
全球锂资源企业经营近况总结
新增产能进度基本符合预期，2024年供给增速达41%。1）据我们追踪，澳洲精矿2024年较2023年的主要增量将来自于P680、Mt Marion的扩建、Mt Wodgina、Bald矿山复产、Finniss项目继续处理已建立的库存以及Mt Kathleen的投产和Mt Holland的爬坡，其中Mt Kathleen和Mt Holland为两大新投产矿山，合计新增88万吨锂精矿产能。Mt Holland项目近期运营进入爬坡阶段，首批优质锂辉石精矿产品将于2024H1上市，SQM预计其锂精矿产量2024年将接近30万吨；四季度末Kathleen Valley已完成 72% 以上，预计将于 2024Q2初开始调试干法工厂，仍符合预算并按计划于 2024 年中期首次生产；Finniss项目Grants露天矿的开采和 BP33 早期工程计划暂时暂停，对现有库存的处理将持续到 2024 年中期，截至 12 月 31 日，矿石库存总量为 28.9 万吨；Mt Wodgina 第三条加工生产线已于2024年1月启动，Wodgina的锂辉石精矿Q4权益产量达到5.5万吨，锂辉石出货大幅增加至6.5万吨，电池级锂盐产量为6800吨（MIN Q4权益部分）。我们预计2024年澳洲精矿增量为57万吨精矿，同比增速为18.3%，较之前预期增速下调（ 2023年12月10日发布报告2024年澳洲精矿增量预期为68万吨精矿，同比增速为22% ）。2）2024年的非洲，增量主要来自于已投产或者即将投产矿山项目的产能爬坡，2024年将贡献79万吨精矿增量，同比增长395%。在此说明的是，我们并未考虑非洲非正规矿山精矿供应的增量情况，但据我们调研了解，这种情况确实存在。
3）2024年的加拿大和巴西，预计将新增26万吨精矿增量，同比增长83%，主要来自于2023年投产项目的持续产能爬坡。4）综上所述，我们预计2024年澳洲将贡献57万吨锂精矿增量，非洲将贡献79万吨锂精矿增量，加拿大+巴西将贡献26万吨锂精矿增量，2024年海外锂辉石市场预计共计新增162万吨精矿，折合20.29万吨LEC，略微下调我们此前预期（ 2023年12月10日发布报告2024年海外精矿合计增量为171万吨，同比增速为47.58%）。2024年海外盐湖新增产量：上调此前增量预期，粗略估算合计新增LCE产量11万吨据我们测算，2024年海外盐湖合计将新增11.11万吨产量，其中仅SQM的3.5万吨新增来自智利，其余7.61万吨均来自阿根廷，阿根廷项目的主导方多为资金强大且执行效率尚可的大型公司，从我们目前追踪的情况来看，项目进度基本符合预期。据我们统计，Eramet 控股的阿根廷Centenario Ratones 盐湖截至2024年1月底，完工率超过87%。考虑到选举期间造成的下半年行政延误，今年夏天的投产时间可能会推迟几周。考虑到阿根廷Centenario一期项目今年夏天开始生产，预计2024年下半年电池级碳酸锂的产量将在5000-7000吨碳酸锂之间。预计到 2025 年年中，将实现 2.4万吨电池级碳酸锂的满负荷生产；浦项制铁对自己阿根廷Salar del Hombre Muerto盐湖保持一期于2024年第二季度竣工，二期于2025年第二季度竣工的时间计划保持不变，长周期采购协议已经结束；紫金矿业3Q盐湖项目一期年产2万吨碳酸锂项目已基本建成，预计到2024Q3会投产，二期年产3万吨电池级碳酸锂项目的盐田部分正在有序推进中。综上，我们预计2024年海外盐湖增量约11万吨LCE，同比增长37%（ 2023年12月10日发布报告预期2024年海外盐湖端将合计新增约7.89万吨LCE产量，同比增长26%） 。风险提示：1）全球锂盐需求量增速不及预期；2）澳洲矿山放量超预期；3）阿根廷盐湖新项目投产进度超预期；4）宜春锂云母精矿放量超预期；5）非洲项目放量超预期；6）非正式立项项目流入过多；7）全球电动车销量不及预期；8）全球储能增速不及预期。《全球锂资源企业经营近况总结：下调2024年供给增量预期，供应扰动或支撑锂价偏暖运行》发布日期：2024-04-12；署名分析师：晏溶；执业证书编号：S1120519100004
智能电动增量零部件系列
研究报告之一：空气悬架
1）国家政策支持、舒适性需求增加、新能源车渗透率提升、国产替代价格下降等一系列因素驱动空气悬架赛道加速发展。 2）空气悬架市场空间较大。 我们预计乘用车空气悬架到2025年渗透率约15%，市场规模约266.76亿元，2023-2025年年复合增长率为74.38%；商用车空气悬架到2025年渗透率约7%，市场规模约49.28亿元，2023-2025年年复合增长率为10.75%。3）车型下探到20万元左右。我们认为随着空悬产品价格的下降，空悬有望加速渗透至20万元左右车型。可以看到，奇瑞星纪元ES价格段位到达22.58-33.98万元。4）竞争格局变化。2023年国内空气悬架供应商竞争格局已经发生了变化，空气悬架已经不是国外供应商的天下，孔辉汽车超过威巴克，市占率排名第一，国产供应商市场份额约为70%左右。我们预计未来两年竞争格局还会发生变化，国产供应商势头强劲。投资建议：我们预计乘用车空悬2025年达到15%，市场规模达到249亿元，自主零部件厂商快速扩张，成为市场主要供应者，大陆等国外供应商市占率急剧萎缩。建议关注【保隆科技】、【天润工业】、【中鼎股份】、【拓普集团】。基于各公司2024年4月3日收盘价：我们预测保隆科技2023-2025年对应PE分别为23倍、17倍和13倍。首次覆盖给予增持评级；我们预测天润工业2024-2026年对应PE分别为12倍、10倍和8倍。首次覆盖给予增持评级；我们预测中鼎股份2023-2025年对应PE分别为13倍、11倍和9倍。首次覆盖给予增持评级；我们预测拓普集团2023-2025年对应PE分别为32倍、23倍和17倍。首次覆盖给予增持评级。风险提示：空气悬架零部件价格下探不及预期、新车型配置空气悬架比例不及预期、空气悬架产品成熟度不及预期。2023年1月保隆科技及相关人员收到上海证监局警示函，存在一定监管风险。《智能电动增量零部件系列研究报告之一：空气悬架：高附加值集成部件，国产替代新蓝海市场》发布日期：2024-04-18；署名分析师：白宇；执业证书编号：S1120524020001
高速互联系列之一
（一）跨越时代的高速互连：PCIe 6.0的演进与PCIe7.0的发布PCIe技术诞生演进，开启高速互连新时代。自2003年PCIe 1.0标准的推出以来，PCIe技术经历了一系列重要的迭代，从PCIe 2.0到3.0，再到4.0和5.0，每一代标准的发布都标志着传输速率的显著提升。到了2021年，PCIe 6.0的发布将单向传输速率推至64 GT/s的新高度，而最新的PCIe 7.0标准更是预告了2025年将实现单向速率128GT/s的高速互连新时代。（二）PCIe与Nvidia NVLink的对比2.1在技术架构与生态定位上，开放与封闭的技术较量：PCIe以其开放标准促进了广泛的技术融合和不同制造商和设备间的高效通信，而NVLink则专为NVIDIA GPU打造，形成了一个封闭但优化的性能高地。2.2在性能指标上，灵活性和高效能各具优势：PCIe通过其高效的传输技术实现了高速数据吞吐，而NVLink则以其专为GPU设计的互联技术，在带宽和延迟上提供了显著优势。2.3在应用领域上，广泛性与专业性各具特色：PCIe的通用性使其适用于多种计算环境，而NVLink则专注于为NVIDIA GPU提供优化的高性能解决方案。 （三）相关投资逻辑当前的PCIe生态涵盖了广泛的硬件设备和应用领域。从图形处理单元（GPU）到高速存储解决方案，如NVMe SSD，再到网络接口卡（NIC）以及各种加速卡与协处理器，PCIe技术正成为现代计算不可或缺的一部分。随着PCIe 6.0的推出和PCIe 7.0的即将到来，将继续朝着更高的传输速率、更低的功耗、更强的兼容性和互操作性方向发展。我们认为PCIe 7.0规范将重点关注800G以太网连接传输，并包括人工智能、机器学习、云计算和量子计算等内容，并加速在大型智算中心中的应用。PCIe相关生态包括：CPU、GPU平台：intel、AMD、Nvdia；IP提供商 Synopsys、Alphawave；测试仪器：keysight；PCIe芯片厂商：博通、Microchip、TI、澜起科技等。通信板块观点：当前时点，面临全球地缘政治冲突及中美科技博弈的多重不确定性情况，TMT行业对国产替代、自主可控等政策发展具有阶段性影响，从而催化包括算力、卫星通信、鲲鹏体系等热点主题，我们近期持续推荐：1）电信运营商：中国移动、中国电信、中国联通等；2）持续推荐算力&通信基础设施无线通信&服务器等设备商：紫光股份（华西通信&计算机联合覆盖）、中兴通讯等；相关配套服务商：英维克（液冷）、新雷能（电源）；算力第三方租赁：光环新网、奥飞数据、网宿科技、数据港等。3）光网络升级光模块及光放大器：光迅科技、天孚通信、德科立、中际旭创、新易盛；激光器受益标的：源杰科技、长光华芯。4）军工通信：海格通信（华西通信&军工联合覆盖）、烽火电子（华西通信&军工联合覆盖）、七一二等；5）工业互联：金卡智能（华西通信&机械联合覆盖）、威胜信息等；6）液晶面板：TCL科技（华西通信&电子联合覆盖）等。风险提示：应用推广不及预期；算力需求不及预期；技术路线演进不及预期。《高速互联系列之一：PCIe开放生态，AI拉动需求》发布日期：2024-04-15；署名分析师：马军；执业证书编号：S1120523090003
Barrick发布2024Q1产销量报告
2024年第一季度生产经营情况Barrick Gold Corporation公布2024Q1初步产销数据，黄金产量94万盎司（29.24吨），销量91万盎司（28.30吨）；铜产量4万吨，销量3.9万吨。正如之前的指引，Barrick 2024年的黄金和铜产量预计将逐季增加，Pueblo Viejo工厂的扩建从第二季度开始加快，Porgera矿的重启也将按计划继续进行。公司仍有望实现黄金和铜的全年指引。2024Q1黄金平均市场价格为2070美元/盎司（479.17元/克，2023Q4为459.73元/克），铜平均市场价格为3.83美元/磅（6.08万元/吨，2023Q4为6万元/吨）。按照计划，2024Q1黄金产量初步低于2023Q4（32.78吨），主要是由于Nevada金矿计划进行维护以及各个地点的矿山排序。与2023Q4相比，根据我们的计划，由于产量下降，2024Q1单位黄金销售成本预计将上涨4%至6%（至327.17-333.47元/克），单位黄金总现金成本预计将上涨6%至8%（至240.96-245.51元/克），单位黄金的总体维持成本预计将增加7%至9%（至337.85-344.17元/克）。随着产量的增加，成本预计将在今年接下来几个季度持续下降。2024Q1铜产量初步低于2023Q4（5.13万吨），主要是由于根据采矿计划在Lumwana开采的品位较低。与2023Q4相比，在产量下降的推动下，按照计划，2024Q1铜的单位销售成本预计将上涨 9%至11%（至5.05-5.14万元/吨），单位C1现金成本预计将上涨10%至12%（至3.78-3.85万元/吨），而单位总体维持成本预计将增加14%至16%（至5.64-5.74万元/吨）。随着产量的增加，成本预计将在今年接下来几个季度持续下降。风险提示：1）项目进度不及预期；2）金属价格波动风险；3）地缘政治风险。《Barrick发布2024Q1产销量报告，有望实现2024年目标》发布日期：2024-04-18；署名分析师：黄舒婷；执业证书编号：S1120122050038
重视新一轮家电以旧换新
对基本面及行情的催化
24年以来，国家层面多次提及消费品以旧换新，4月11日国务院政策例行吹风会召开，会议中提到，商务部牵头的消费品以旧换新具体实施方案或于未来几天正式推出。受政策催化，4月12日家电板块拉升，当日家用电器（申万）指数涨0.52%，前期股价表现较弱的小家电、厨电板块涨幅居前。4月12日，商务部等14部门印发的《推动消费品以旧换新行动方案》落地。
24年以来国家层面多次提及消费品以旧换新，各地政府、电商平台、家电企业积极响应，4月12日，商务部等14部门印发的《推动消费品以旧换新行动方案》落地。
2月23日，习近平总书记主持召开中央财经委员会第四次会议，研究了大规模设备更新和消费品以旧换新的问题。
3月1日，李强总理主持召开国务院常务会议，审议通过了大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案。
3月7日，国务院印发《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》，明确指出鼓励有条件的地方统筹使用中央财政安排的现代商贸流通体系相关资金等，支持家电等领域耐用消费品以旧换新；到2027年废旧家电回收量较2023年增长30%。
3月28日，李强总理在国务院推动大规模设备更新和消费品以旧换新工作视频会议上强调，扎实推动大规模设备更新和消费品以旧换新，促进经济转型升级和城乡居民生活品质提升。
4月2日，国家发展改革委主任郑栅洁主持召开大规模设备更新和消费品以旧换新第1次专题座谈会，与京东集团、美的集团、海尔集团、格力电器、雅迪科技、格林美等6家民营企业负责人座谈交流。
4月11日，国新办举行国务院政策例行吹风会，介绍《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》有关情况。财政部经济建设司司长符金陵会上表示中央财政将通过服务业发展资金支持开展现代商贸流通体系试点城市建设，支持完善家电等绿色回收体系，畅通家电更新消费循环，助力地方统筹推进家电等以旧换新。
4月12日，商务部等14部门印发的《推动消费品以旧换新行动方案》对外发布，中央财政安排现代商贸流通体系建设、县域商业体系建设等资金支持废旧家电等再生资源回收体系建设；鼓励有条件的地方对消费者购买绿色智能家电给予补贴；支持家电企业对以旧家电换购节能家电的消费者给予优惠。鼓励各地支持开展旧房装修、厨卫等局部升级改造和居家适老化改造，促进智能家居消费。
我们认为需要重视此轮以旧换新政策，国家层面推出，落地有序，各方配合意愿高。虽然过去几年时有补贴政策，但多为地方发布，此轮政策为国家层面在全国范围内推动，且明确指出中央+地方财政支持，且中央投资、中央财政资金的支持会有力度。3-4月以来多地政府层面均有响应，其中上海市补贴资金总额1.5亿元，浙江省提出2027年全省家电年销售量较23年增长20%。此外，电商平台及企业方亦积极参与，3月29日，苏宁易购开启新一轮以旧换新活动，推出“支付立减10%，至高补贴5000元”等购物优惠；京东2024年将联合品牌投入30亿元，持续加码家电家居以旧换新补贴及服务体验升级。
投资逻辑方面，我们判断将拉动需求、并加速格局优化，重点利好龙头企业及相关供应链公司。当前家电是存量更新市场，但超龄服役现象较为普遍，预计补贴落地有望直接刺激家电更新需求。此外，厨房大电仍有渗透率提升空间，《行动方案》亦明确以扩大存量房装修改造为切入点，推动家装厨卫消费品换新，或能部分对冲地产下滑对厨电板块需求的压制。此轮补贴的重点是绿色智能家电，且强调回收体系的建设，头部企业具备较强的产品力，且多已自建回收体系，有望重点受益。推荐关注经营稳健，分红率较高的白电龙头美的集团、海尔智家、格力电器、海信家电、长虹美菱；黑电公司海信视像；零部件公司三花智控、长虹华意。
投资建议：
我们判断将拉动需求、并加速格局优化，重点利好龙头企业及相关供应链公司。推荐关注经营稳健，分红率较高的白电龙头美的集团、海尔智家、格力电器、海信家电、长虹美菱；黑电公司海信视像；零部件公司三花智控、长虹华意。
风险提示：政策力度不及预期、行业竞争加剧、上游原材料成本波动等风险。
《重视新一轮家电以旧换新对基本面及行情的催化》发布日期：2024-04-13；署名分析师：陈玉卢；执业证书编号：S1120522090001
鸿蒙生态发展迅速，盘古大模型入场AI PC
纯血鸿蒙即将开启Beta测试，鸿蒙生态发展火热4 月 11 日，华为举办了鸿蒙生态春季沟通会，除了发布鸿蒙智行智界 S7、华为 MateBook 等一系列新品外，会上华为还正式官宣将于 6 月举办每年一度的开发者大会。与此同时，鸿蒙原生也将迎来重磅进展 ——HarmonyOS NEXT，鸿蒙星河版将于 6 月正式开启 Beta。（一）鸿蒙生态日益丰满，原生应用两个月增长20倍华为官方数据披露，今年 1 月份，首批已有 200 余家应用厂商积极投身于鸿蒙原生应用的开发中，其应用范围广泛覆盖便捷生活、出行文旅、金融便利、社交资讯、生产力工具、影音娱乐及游戏等诸多领域，鸿蒙原生应用的布局已初具规模。而更令人振奋的是，在 3 月底，这一数字已迅猛攀升至超过 4000 个，短短两个月时间内实现了惊人的 20 倍增长。（二）地方政策驱动鸿蒙发展，多家超级应用已在加速开发鸿蒙原生应用据快科技报道，鸿蒙生态的高速发展离不开各省市的大力支持。以深圳为例，3月2日，深圳市工业和信息化局、深圳市政务服务和数据管理局联合印发《深圳市支持开源鸿蒙原生应用发展2024年行动计划》，为原本就已加速发展的千行百业的原生鸿蒙应用开发插上腾飞的翅膀。另外，超级应用支付宝、淘宝、京东、美团、高德等都在加速开发鸿蒙原生应用，央广网已率先完成全量版本开发，B站、小红书、爱奇艺、喜马拉雅、WPS Office、招商银行、邮储银行等头部应用则已完成Beta版本开发，正在对产品进行持续打磨。来自不同领域的伙伴率先垂范，将吸引更多伙伴加入鸿蒙生态。（三）盘古大模型加持，AI赋能华为智行和智慧办公生态智界S7携带智能座舱领域，HarmonyOS 4系统的超级桌面2.0支持手机应用全量上车，HUAWEI MagLink可为后排扩展屏幕。具备数据传输加密、敏感权限管控、个人数据隔离能力，全面防范网络攻击，隐私无忧。此外，车载智慧助手小艺即将在5月接入华为盘古大模型，成为更智能的私人用车顾问。盘古大模型首次应用于PC，开启国产AI PC新纪元根据第一财经的报道，此前，盘古大模型的AI能力主要被运用在行业端，这次在PC赛道的落子，将是华为在消费侧AI探索的重要一步。华为称，除了基于华为盘古大模型，在超千亿参数的中文预训练大模型基础上融入了大量的场景数据。华为还在PC上聚合了目前国内主流大模型产品，形成了一个“AI空间”。这一聚合入口引入了超过100个AI大模型智能体，首批应用覆盖了百度文心一言、科大讯飞星火、智谱清言等AI大模型产品，可以依据用户需求推送个性化AI能力。（四）全球AI PC概念火热，2024年或将成为AI PC的元年AI PC已吸引了国内外厂商大力布局。根据财联社的报道整合，在华为MateBook X Pro发布前，已有多家厂商入场AI PC。在市场规模上，根据Canalys最新发布的数据，2024年第一季度，全球PC市场总出货量同比增长3.2%，达5720万台，受益于系统更新和AI PC的发展，PC市场将在全年加速增长。Canalys预计，今年全球AI PC出货量将达到4800万台，占PC总出货量的18%，明年AI PC出货量将超过1亿台，占PC总出货量的40%。到2028 年，AI PC出货量将达到2.05亿台，2024 年至 2028 年期间的复合年增长率将达到 44%。（五）投资建议受益标的：技术开发：润和软件、软通动力、芯海科技、常山北明；生态应用类：润达医疗、捷顺科技、用友网络、金山办公，科大讯飞；鸿蒙产业链：智微智能、九联科技、汉威科技、盛视科技；AIPC：华勤技术、翰博高新、光大同创；一体机：能科科技、科远智慧、恒为科技、开普云、新致软件、云从科技；其他受益公司包括，万兴科技、彩讯股份、梦网科技、科蓝软件、海量数据、方直科技、星环科技。风险提示：核心技术水平升级不及预期的风险，AI伦理风险，政策推进不及预期的风险，中美贸易摩擦升级的风险。《鸿蒙生态发展迅速，盘古大模型入场AI PC》发布日期：2024-04-13；署名分析师：刘泽晶；执业证书编号：S1120520020002
行业动态
家电：商务部以旧换新方案落地
（一）行情数据根据中信行业分类，本周（2024.04.07-2024.04.12）家电板块周涨跌幅-2.58%，其中白电/黑电/小家电/厨电板块分别-2.68%/-0.88%/+0.29%/+0.55%。2024年至今家电板块累计涨跌幅+10.52%，其中白电/黑电/小家电/厨电板块分别+20.71%/+0.95%/-1.12%/+2.52%。（二）重点动态 【小熊电器】公告2023年年度报告 根据公司公告： 23年：营业总收入47.12亿元（YOY+14.43%），归母净利润4.45亿元（YOY+15.26%），扣非后归母净利润3.82亿元（YOY+5.61%）。 23Q4：营业总收入13.94亿元（YOY-1.79%），归母净利润1.30亿元（YOY-11.08%），扣非后归母净利润1.13亿元（YOY-8.23%）。 【康冠科技】公告23年业绩 根据公司公告： 23全年：营业总收入134.47亿元（YOY+16.05%），归母净利润12.83亿元（YOY-15.37%），扣非归母12.29亿元（YOY-13.11%）。 23Q4：营业总收入48.85亿元（YOY+95.04%），归母净利润4.18亿元（YOY+13.20%），扣非归母3.94亿元（YOY+5.79%）。 【兆驰股份】公告23年业绩及24年Q1业绩预告 根据公司公告： 23全年：营业总收入172亿元（YOY+14%），归母净利润16亿元（YOY+39%），扣非后归母净利润15亿元（YOY+60%）。 23Q4：营业总收入45亿元（YOY+10%），归母净利润3.2亿元（YOY+19%），扣非后归母净利润4.1亿元（YOY+115%）。 24Q1（公司预计）：归母净利润实现4.0-4.3亿元（YOY+4.4%-12.3%），扣非归母实现3.9-4.2亿元（YOY+17.5%-26.4%）。（三）投资建议 从各个板块来看，我们认为1）出口链：低基数效应下家电出口有望维持较高增速，建议关注外销复苏超预期的苏泊尔；性价比优势突出，渠道、品类持续扩张的vesync；扫地机出海正当时，高端策略奏效，海外势能明显提升的石头科技。2）工具方向：考虑到海外工具渠道去库存尾声，下游渠道有望进入补库周期，美国降息预期下地产相关需求望迎复苏，国内相关公司有望迎来收入拐点；长期看，户外动力工具锂电化趋势下，相关锂电OPE公司份额有望持续提升；建议关注国内工具企业如巨星科技、泉峰控股等。3）高股息低估值方向：考虑到国内白电行业发展进入相对成熟阶段，格局相对稳定，相关龙头公司增长稳健、现金流稳定，具有长期稳定的分红策略，同时部分标的估值具有一定性价比，建议关注国内白电企业如美的集团、海尔智家、格力电器、海信家电、长虹美菱等。风险提示：原材料价格上涨风险、需求不及预期风险、汇率波动影响、第三方数据失真风险、研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。《商务部以旧换新方案落地，有望提振家电需求》发布日期：2024-04-14；署名分析师：陈玉卢；执业证书编号：S1120522090001
能源金属：本周国内碳酸锂价格上涨
（一）本周国内碳酸锂价格小幅上涨，后市供应扰动及需求向好或支撑锂价偏暖运行4月11日，Fastmarkets中国国内氢氧化锂现货出厂价报价均价为10.50万元/吨，较3月28日价格上涨0.3万元/吨；中国国内碳酸锂现货出厂价报价均价为11.25万元/吨，较3月28日上涨0.40万元/吨。本周国内工业级碳酸锂（99.0%为主）市场成交价格区间在10.9-11.1万元/吨之间，市场均价涨至11万元/吨，相比上周上涨0.4万元/吨，涨幅3.77%。国内电池级碳酸锂（99.5%）市场成交价格区间在11.2-11.5万元/吨，市场均价涨至11.35万元/吨，相比上周上涨0.2万元/吨，涨幅1.79%。截止到本周四，国内电池级粗粒氢氧化锂价格为9.5-10万元/吨，市场均价9.75万元/吨；电池级微粉氢氧化锂市场价格为10.0-11.0万元/吨，均价10.5万元/吨；国内工业级氢氧化锂市场价格8.4-9.4万元/吨，均价在8.9万元/吨。据SMM数据，截至4月11日，样本企业碳酸锂周度库存增加375吨至79656吨，连续第三周回升，下游库存首次增加到2万吨以上，显示下游采购的加速，对短期需求或仍有促进作用。本周国内碳酸锂价格小幅上涨，根据百川周报，供应方面，外采利润有所恢复，市场锂矿现货表现偏紧，海外报价延续上涨。环保影响逐渐降低，江西地区部分企业逐步复工复产，同时盐湖地区随着气温的回暖，产量也有望逐渐上升。整体供应情况将有所增加。需求端，4月下游材料厂的排产计划环比继续增加，终端电芯排产稳步增长，下游铁锂需求增加，三元持稳。下游仍存补库预期，仍按需采购单库存天数有所增加。从成本端来看，不论是近期澳矿皮尔巴拉、雅保，以及巴西锂矿商SigmaLithium的招标价格，最终的成交价格，均能在成本端给予锂盐价格一定支撑，对锂盐未来价格起到指引作用；供需端看，部分海外矿企下调2024年（或财年）精矿产量指引及暂停采矿等供应扰动事件频发，叠加国内新能源汽车市场销量春节后出现了淡季不淡的局面，电池端排产环比向好，预计上半年锂盐价格偏暖运行。（二）本周日韩锂盐报价环比上涨，碳酸锂两周涨幅超4% 4月11日，Fastmarkets日韩氢氧化锂现货出厂价报价均价为13.90美元/千克，较3月28日价格上涨4.91%；日韩碳酸锂现货出厂价报价均价为13.80美元/千克，较3月28日价格上涨4.15%。（三）本周Fastmarkets锂精矿报价环比上调，短期内或随锂价偏暖运行 4月12日，普氏能源咨询锂精矿（SC6）评估价格为1100美元/吨（FOB，澳大利亚），较4月5日价格下调60美元/吨；4月10日，Fastmarkets锂精矿报价为1175美元/吨，较3月27日上调75美元/吨。根据百川周报，随着锂价上涨，持货商持挺价态势。非洲高品位矿石供应紧缺，进口矿商的成本升高，近期进口矿价有所上升。短期内预计锂矿价格或将随锂价偏暖运行。风险提示：1）全球锂盐需求量增速不及预期；2）澳洲Wodgina矿山爬坡超预期；3）澳洲Greenbushes外售锂精矿；4）南美盐湖新项目投产进度超预期；5）锡下游焊料等需求不及预期；6）锡矿供给端事件风险；7）地缘政治风险。《能源金属周报：本周国内碳酸锂价格上涨，沪锡、沪镍价格上涨主要系宏观利好》发布日期：2024-04-14；署名分析师：晏溶；执业证书编号：S1120519100004
有色：关注黄金配置机会及资源端
驱动的行情
（一）贵金属：美国3月CPI超预期打压美联储6月降息预期，短期地缘政治风险仍存不确定性，中期继续看好黄金价值美国3月CPI同比增长3.5%，高于预期的3.4%及前值的3.2%，为2023年9月以来最高水平；环比增长0.4%，高于预期的0.3%，持平前值。美国3月核心CPI同比增长3.8%，高于预期的3.7%，持平前值的3.8%；环比增长0.4%，高于预期的0.3%，持平前值。其中，汽油和住房成本占CPI涨幅的一半以上。数据公布之后，美联储6月前降息25个基点的概率下降，市场对降息的预期延后。今年以来，美国通胀已是第三次超预期，通胀呈现反弹的势头，包括上周公布的美国ADP就业及非农就业的部分薪资表现也超出预期，在劳动力韧性-薪资有所增长-消费-支撑经济的路径来说，美国经济或仍是具有韧性支撑。在此背景下，通胀是美联储在货币政策方面重点关注的数据。此前美债利率与金价齐涨，以及数据利空对金价的影响有限，主因在于地缘政治风险的推动，以及降息预期虽遭受打压，但市场预期6月降息仍为最大概率，6月降息预期仍在50%以上，而从以往的表现看，降息前金价往往有较好表现，愈加接近原先预期的6月降息时点的背景下金价表现较好。另外从美联储官员表态上看，近期官员的鹰派表态较此前增加，甚至有官员表态为了抗通胀不降息，也主要来自于对通胀抬头的担忧以及经济表现的韧性。而当下6月降息预期回落至50%以下，对金价存在短期压力。后续周四晚公布的美国3月PPI同比增长2.1%，低于预期的2.2%，高于前值的1.6%，为2023年4月以来新高；环比增长0.2%，低于预期的0.3%及前值的0.6%。就业数据方面，美国上周初请失业金人数录得21.1万人，低于预期的21.5万人及前值的22.1万人。美国初请失业金人数依旧维持在低位，持续显示就业韧性。美国3月PPI同环比增长低于预期，同时环比增速较前值也有所下滑。低于预期的PPI数据令降息延迟的预期有所缓和。地缘政治方面，当前风险依旧频发，周六伊朗向以色列目标发射导弹及无人机，后续以色利称已做好防御和攻击准备。地缘政治问题短期预计仍难结束，黄金仍有避险价值表达空间。从中期来看，虽当前市场对美联储降息预期由6月有所延后，导致金价短期回调，但不改在降息催化、央行购金、去美元化及地缘政治风险之下黄金中期走强趋势。（二）投资建议降息预期及地缘政治风险加之购金需求驱动金价上行。中长期央行购金、去美元化等多种因素之下，金价长期上涨仍是大趋势，关注黄金配置机会。受益标的：【银泰黄金】、【玉龙股份】、【中金黄金】、【赤峰黄金】、【山东黄金】、【招金矿业】、【灵宝黄金】、【华钰矿业】。短期市场对降息预期及避险情绪提升，驱动银价上行。中期看光伏对白银消费的驱动作用可观，同时降息时点渐近，白银配置价值值得关注。受益标的：【盛达资源】。短期铜矿扰动仍在延续，在此背景下TC延续下行，目前矿端紧缺已传导至冶炼端，关注后续铜矿驱动的行情。受益标的：【洛阳钼业】、【紫金矿业】、【西部矿业】、【铜陵有色】。云南电解铝第一批复产落地，整体量不算多，其余地区产能持稳，去库及需求端表现预期支撑铝价。受益标的：【中国铝业】、【云铝股份】、【神火股份】、【天山铝业】、【南山铝业】。镁价上行令供应端利润得到修复，关注后续需求端跟进情况。中期而言，汽车轻量化对镁合金构件的需求将带动镁消费长期增长空间。受益标的：【宝武镁业】。风险提示：1）美联储政策收紧超预期，经济衰退风险；2）俄乌冲突及巴以冲突持续的风险；3）国内消费力度不及预期；4）海外能源问题再度严峻。《清美国3月通胀影响降息预期，周末地缘政治风险继续发酵，关注黄金配置机会及资源端驱动的行情》发布日期：2024-04-14；署名分析师：晏溶；执业证书编号：S1120519100004
建筑建材：新“国九条”发布，关注
复苏受益品种
建材建筑指数均呈现下跌。本周建材指数下跌4.86%，建筑指数下跌4.52%，分别跑输沪深300指数2.28pct和跑输沪深300指数1.94pct，建筑建材年报陆续发布，板块2023年业绩阶段性承压。水泥价格环比改善，浮法玻璃止跌反弹，玻纤继续上涨。1）水泥：本周全国水泥市场价格环比上行，涨幅为0.3%。价格上调地区主要是江苏、浙江、安徽、上海、湖北和重庆，幅度20-30元/吨；价格回落地区有湖南、广东、广西、贵州和甘肃，幅度10-25元/吨。2）浮法玻璃：本周国内浮法玻璃均价1729.05元/吨，较节前一周均价（1744.23元/吨）下跌15.18元/吨，跌幅0.87%。全国浮法玻璃生产线共计312条，在产256条，日熔量共计174365吨，较上周减少1500吨。3）光伏玻璃：全国光伏玻璃在产生产线共计518条，日熔量合计106010吨/日，环比持平，同比增加26.31%；2.0mm镀膜面板主流订单价格18.25元/平方米，环比持平；3.2mm镀膜主流订单价格26.25元/平方米，环比持平。（4）无碱纱：国内2400tex无碱缠绕直接纱主流报价在3100-3400元/吨不等，全国均价3181.92元/吨，主流含税送到，环比节前一周均价（3116.00元/吨）价格上涨2.12%，涨幅扩大1.14pct，同比下跌21.63%，较上周降幅收窄1.63pct。5）电子纱：本周电子纱G75主流报价7200-7800元/吨不等，较节前一周价格上涨0.91%；电子布当前主流报价为3.3-3.5元/米不等，成交按量可谈。第三个“国九条”发布，资本市场高质量再迎支持。时隔10年国务院再次出台的资本市场指导性文件，4月4日国务院印发《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》。这次出台的意见共9个部分，是资本市场第三个“国九条”；分阶段提出了未来5年、2035年和本世纪中叶资本市场发展目标：1）在未来5年，基本形成资本市场高质量发展的总体框架；2）到2035年，基本建成具有高度适应性、竞争力、普惠性的资本市场。3）到本世纪中叶，建成与金融强国相匹配的高质量资本市场。我们认为“质优价低”的行业龙头将是新“国九条”的直接受益方向：一是原本经营质量、业绩稳健、估值低位行业细分赛道的龙头企业；二是具备“新质生产力”、创新属性的成长型企业。建筑和市政基础设施设备更新改造，产业链有望迎来大发展。 住建部近日印发《推进建筑和市政基础设施设备更新工作实施方案》，明确各地要以大规模设备更新为契机，提升建筑和市政基础设施设备整体水平。到2027年，对技术落后、不满足有关标准规范、节能环保不达标的设备，按计划完成更新改造。对符合条件的相关设备更新，通过中央预算内投资等资金渠道予以适当支持。运用再贷款政策工具以及相关银行贷款贴息支持政策，引导金融机构加强对相关设备更新和技术改造的支持；指导各地建立健全供水、供热、污水与垃圾处理等价格和收费标准动态调整机制。投资建议： 我们认为，进入到二季度有 2 条投资主线将成为市场关注焦点，第一是资源品的继续上行带来的机会；第二是国内经济复苏带来的制造业等相关的机会。顺着这个思路，我们本周推荐： 1）资源品高切低，推荐 3 个标的：我们在资源品方向核心推荐【金诚信】【中国中冶】，产业受益标的【中国中铁】。铜价 2024 年开年以来涨幅9% 左右，基本回到 2023 年初的水平，对比黄金等金属的价格涨幅还有一定空间；短期我们认为突破历史新高的标的【金诚信】继续看好中长期成长空间，短期性价比的机会主要体现在低位的【中国中冶】以及【中国中铁】，以上两公司 2023 年矿产资源开发业务利润占归母净利比重在 15% 左右，中冶在巴布亚新几内亚的镍钴矿 2023 年贡献 10.27 亿元是公司矿业主力军，后续储备中巴基斯坦锡亚迪克铜矿正在探矿（铜资源量 378 万吨平均品位 0.302%）+阿富汗艾娜克大型铜矿（已启动西矿区补充勘探，并根据公告与当地政府沟通协商计划加快推进前期工作），未来资源品扩张潜力较大；中铁目前在黑龙江伊春有成熟钼矿、刚果金 3 个项目（包括参股华刚项目）、以及蒙古乌兰铅锌矿等共 5 个项目在运营；我们认为当前低PB水平下具备较大补涨空间，并且进入二季度我们判断基建等主业随着地方资金的到位好转，有望出现拐点。 2）低空经济、三大工程：我们认为今年是低空经济的元年，低空经济规划设计要先行；民航设计和工程领域的企业在本次低空经济中有望持续受益，我们推荐总部在低空经济试点省份的安徽的【设计总院】，推荐【华设集团】，深耕大湾区辐射全国的【深城交】、【华阳国际】等产业受益。 3）设备更新+出海方向：布局海外是追寻增量的重要来源，叠加《行动方案》对装备设备更新+以旧换新需求确定，两者共振：我们推荐水泥工程、装备、运维三轮驱动并且装备制造逆势扩张的【中材国际】，非洲掘金陶瓷机械+建材的【科达制造】产业受益；非洲水泥布局领先的【华新水泥】【西部水泥】产业受益。 4）制造业受益方向：推荐受益于 2024 年制造业复苏的工业涂料领军企业【麦加芯彩】，我们认为集装箱和风电市场复苏确定性较强，中期看公司有望迎来工业涂料跨领域发展；推荐玻纤龙头【中国巨石】，【中材科技】【国际复材】【长海股份】等产业受益，我们认为玻纤将受益于制造业复苏和中美库存周期共振；同时光伏玻璃涨价受益方向包括【旗滨集团】【金晶科技】【凯盛新能】【福莱特】等；钢结构龙头【鸿路钢构】产业受益； 5）业务转型：推荐【罗曼股份】，我们认为夜景照明主业继续平稳恢复有成长性，拟收购英国霍洛维兹的交易方案正在推进中，若成功将带来公司向传媒转型的重要一步；今年将显著受益于海内外经济增长、MR /AI产业链的发展等带动内容端的爆发，目前估值水平下具备较强的上行动能； 6）低估值细分领军企业：水泥龙头【海螺水泥】、石膏板以及一体两翼战略发展的龙头【北新建材】、家装管的【伟星新材】，防水龙头【东方雨虹】，瓷砖c 端和小b 小v占比较高的龙头【东鹏控股】、板材龙头【兔宝宝】等，估值安全边际的同时将受益行业缓慢复苏； 7）行业出清集中度提升：推荐建筑装修幕墙行业胜者为王逻辑下的【江河集团】,【亚厦股份】【金螳螂】产业受益。风险提示：需求不及预期，成本高于预期，系统性风险等。《新“国九条”发布，关注复苏受益品种》发布日期：2024-04-14；署名分析师：戚舒扬；执业证书编号：S1120523020003
农业：供需博弈，节后猪价震荡偏弱
种植产业链：据农业农村部，农业农村部召开农业生物育种重大专项推进会暨技术管理体系大会，农业农村部党组成员、副部长张兴旺出席并讲话。会议强调，要深入学习领会习近平总书记重要指示批示精神，锚定农业强国建设目标，切实增强使命感责任感，加强组织创新、技术创新和人才培养，加快推进农业高水平科技自立自强；要坚持产业导向，强化企业创新主体地位，压实牵头单位主体责任，加快突破性成果研发应用，破解科技经济“两张皮”；要强化管理指导和跟踪问效，加强科研诚信监督，营造良好创新生态。科技部相关司局负责同志充分肯定生物育种重大专项在践行新型举国体制方面进行的积极探索以及在战略性物种方面取得的阶段性进展，要求进一步强化行政指挥线和技术指挥线，健全跨部门协调机制，强化任务协同和政策保障，加强关键节点考核和评估监督，齐心协力扎实推进重大专项实施。另外，粮食安全背景下转基因商业化落地有序推进，转基因种子在抗虫耐药提高单产上具有革命性作用，在保障粮食安全的大背景下，我们看好转基因种子未来的推广和渗透率提高，种植产业链景气度有望提升。标的选择方面，种植端北大荒和苏垦农发将受益；种业方面我们重点推荐先发优势明显的大北农、隆平高科，登海种业、荃银高科、丰乐种业、万向德农等也有望持续受益。
生猪养殖：根据猪易通数据，本周全国外三元生猪均价15.14元/公斤，周环比上升0.56%，生猪价格环比小幅上涨，周内猪价呈下降趋势，截止本周五，全国外三元生猪均价为15.09元/公斤。养殖端对于后市行情看好，挺价情绪较浓，叠加二次育肥进场，支撑猪价。清明节后需求方面表现较为疲软，市场走货一般，屠企高价采购意愿较低。供需博弈，周度猪价环比小幅上涨，但周内生猪价格走弱。根据能繁母猪存栏量数据推演，今年4月至12月对应10个月前能繁母猪存栏量逐月下降，因此生猪供应也将逐月下降，今年整体来看，供给宽松局面有望改善，离五一假期仅有两周时间，我们预计五一备货将开始，届时有望短期提振猪价。我们认为目前生猪养殖行业资金压力紧张，猪价上涨短期内有助于缓解资金情况，但无法支持产能补充与扩张，我们预计未来短期内有望出现猪价回升与产能去化共存局面，届时周期运行将出现明显催化，建议继续关注优质标的。具体标的选择上，我们认为：京基智农、新五丰、唐人神、华统股份等都有望充分受益。
风险提示：动物疫病的爆发与传播，产品销售不及预期，转基因种子推广不及预期。
《供需博弈，节后猪价震荡偏弱》发布日期：2024-04-14；署名分析师：周莎；执业证书编号：S1120519110005
中小价值：研究报告周综述
（一）本周研报总数3249篇，医药生物、信息技术领先本周，20240406-20240412，机构研究报告总数3249篇，分行业看，医药生物（298篇）、信息技术（259篇）、电子设备（212篇）、电气设备（198篇）、机械设备（194篇）列报告发布数量前5名。 其中： 个股研究报告1801篇，分行业看，医药生物（224篇）、电子设备（147篇）、信息技术（145篇）、基础化工（119篇）、机械设备（114篇）列报告发布数量前5名。 行业研究报告1448篇，分行业看，电气设备（116篇）、信息技术（114篇）、金融（109篇）、机械设备（80篇）、交运设备（77篇）列报告发布数量前5名。（二）评级变动：6篇报告给6家公司调低评级，16篇报告给16家公司调高评级 本周有6篇报告给芯能科技、新兴铸管、富信科技、山高环能、科博达、宇通重工6家公司调低评级。有16篇报告分别给山东黄金、济川药业、振邦智能、艾为电子、长盈精密、方正证券、中国海油、远兴能源、中炬高新、海信家电、中国铝业、思源电气、浪潮信息、郑煤机、劲仔食品、爱婴室16家公司调高评级。（三）本周伟星新材、澳华内镜等公司排名关注度前二十 根据东方财富个股关注度，排名前20分别是：伟星新材、澳华内镜、宁波银行、太阳纸业、贵州茅台、中国中免、小熊电器、中控技术、劲仔食品、安徽合力、澜起科技、吉祥航空、锦江酒店、济川药业、新宙邦、五洲特纸、斯达半导、索菲亚、九洲药业、恒力石化。（四）138篇报告首次给予上市公司评级 本周共有138篇卖方研究报告首次给予柳工、移为通信、济川药业、青岛啤酒、中国广核、长虹美菱、中际旭创、万通液压、联瑞新材等上市公司评级。 被首次覆盖的公司中，科创板公司25家，北交所公司6家。（五）本周研报注明买入评级的公司387家 本周研报没有给出卖出评级的公司，研报买入评级公司387家。（六）按交易所分类，港股公司报告占比近10% 本周一共1801篇公司研究报告，其中北交所公司研究报告20篇、港股公司研究报告172篇、科创板公司研究报告171篇、新三板公司研究报告1篇。风险提示：以上数据、统计口径和板块分类标准均来自东方财富，与其他资讯平台可能略有区别。《研究报告周综述：本周3249篇，138篇首次覆盖》发布日期：2024-04-14；署名分析师：丁一洪；执业证书编号： S1120521080002
电新：钙钛矿技术进展持续推进
（一）新能源汽车中汽协公布3月新能源汽车产销数据 我们认为，2024年3月国内新能源汽车产销量同环比增长态势明显，出口数量同比快速提升。根据中汽协数据，2024年3月国内新能源汽车销量达88.3万辆，同环比分别上升35.3%、85.1%；其中出口数量达12.4万辆，同环比分别上升59.4%、52.0%；新能源汽车渗透率达32.78%，同环比分别提升6.13pct、2.66pct。在新增优质供给增加等因素的推动下，国内电动化率持续深化，未来渗透率仍具备可观空间，有望带动全产业链需求增长。 固态电池相关进展持续推进 我们认为，近期部分车企在（半）固态电池领域的布局持续推进，有望加速（半）固态电池的产业化进程。据GGII预计，2024年固态电池（半）有望实现大规模装车，全年装机量有望超过5GWh。此外，固态电解质能兼容更高比容量的正负极材料，如超高镍正极、富锂锰基正极、硅基负极和锂金属负极等。新技术的持续开发将带来相关材料环节的突破和变化，率先布局固态电池及相关产业链的厂商有望受益于产业化进程加快。（二）新能源 钙钛矿叠层商用时代临近 小面积钙钛矿组件不具备经济效益，因而实现大面积高效钙钛矿组件的制造是钙钛矿组件商用的关键。九曜光电创始人陈炜此前表示，钙钛矿大规模商用的主要障碍，第一就是量产效率不够高，钙钛矿电池在实验室0.1c㎡的尺寸才能做到26%以上，而产线上下来的组件，目前最高也就是18%-19%。我们认为，协鑫光电持续在大面积钙钛矿组件上取得突破，有望推动钙钛矿组件商业用应用加速，相关设备及辅材有望率先受益。 广东省揭阳市发布2023-2030年新能源发展规划 国内海上风电持续规划，随海工开工窗口期临近，可提前布局海风产业链相关机会。广东省“十四五”海风规划量国内最大，海风发电利用小时数稳定、发电量大、消纳无忧等优点明显，南方沿海城市电源结构影响使得海风发展具备绝对优势。目前国内沿海各省持续优化“十四五”及更远期海风装机规划，海风发展空间明确，目前已逐步步入四月开工窗口期，预计产业链发货、开工逐步进入正轨，有望支撑二季度业绩。我们预计2024年国内海风装机10GW+，建议提前关注海风板块相关机会，如海缆、管桩、大兆瓦零部件等。（三）电力设备&工控 24年2月美国变压器进口数据更新 全球新能源装机快速增长的背景下，叠加电网改造升级、加大基础设施配套、制造业回流、数据中心建设及跨国电网互联等需求的驱动，电网投资迈入景气周期，变压器迎来可观的需求空间。而由于受到前期变压器扩产放缓等限制，多个市场产品呈现供需紧平衡态势。例如，2022年12月美国能源局的文件表示，美国配电变压器的交付时间从2022年之前的3-6个月已经延迟到1-2年，大型变压器的交付时间已经超过2年。我们认为，海外变压器市场具备一定的准入门槛，竞争格局相对较好，看好已具备成熟海外供应能力特别是积极释放产能的国内变压器出海企业。（四）云深处科技发布价格599元起的机器人关节 我们认为，在政策支持&AI等相关技术水平提升的持续推动下，伴随国内厂商积极布局机器人产业，商业化进程有望加速，具备技术优势且率先取得突破的核心部件厂商将深度受益。风险提示：新能源汽车行业发展不达预期；新能源装机、限电改善不达预期；产品价格大幅下降风险；电网建设不及预期、招中标情况不及预期等。《钙钛矿技术进展持续推进，3月新能源汽车产销数据公布》发布日期：2024-04-14；署名分析师：杨睿；执业证书编号：S1120520050003
环保公用：新政发布规范新型储能并网接入
（一）《关于促进新型储能并网和调度运用的通知》发布，规范新型储能并网接入近日，国家能源局印发《关于促进新型储能并网和调度运用的通知》（以下简称《通知》）。在碳达峰碳中和目标引领下，我国加快构建清洁低碳安全高效的能源体系，积极发展清洁能源，推进新型电力系统建设。新型储能作为支撑新能源发挥主体电源作用的关键技术，是实现电力系统安全稳定运行的重要保障。2023年底，全国已建成投运新型储能项目累计装机规模达3139万千瓦/6687万千瓦时，较2022年底增长超过260%。在装机规模迅速增长的同时，新型储能仍面临利用率较低的问题。随着新能源快速发展，电力系统对调节能力提出更大需求，新型储能大规模建设和调用不充分的矛盾日益凸显。《通知》的发布，旨在规范新型储能并网接入，推动新型储能高效调度运用，促进新型储能行业高质量发展，为新型电力系统和新型能源体系建设提供有力支撑。（二）市场淡季行情延续，动力煤市场价格以跌为主截至4月12日，秦皇岛动力末煤（Q5500）平仓价为801元/吨，环比上周下跌15元/吨。截止4月12日，沿海六个港口合计库存1728.4万吨，环比上周减少40.2万吨。本周主产地煤矿多数维持正常生产，产地煤矿安监仍保持高压态势，但供给未见明显变化。需求方面：电力方面，南方多地进入汛期，水电发力挤压煤电，叠加部分电厂检修，电厂日耗处于相对低位，叠加整体库存处于相对合理位置，补货压力小，对市场煤的采购积极性较低；非电方面，基建新项目较少，建材行业开工率降低，需求量不高，化工企业采煤维持刚需。综上，在供需双弱的背景下，动力煤市场行情延续弱势，价格继续小幅下滑。（三）投资建议随着我国对节能减排行动的不断深入，节能减排产业链也受益于其绿色低碳的核心发展迅速，并且带动相关产业设备发展。其中压滤机等过滤成套装备在新能源领域的应用包括用于锂电池、光伏、核能、生物质能源等领域的压滤机。推荐关注巩固矿物及加工领域，同时积极开拓新能源、新材料等领域市场，在锂电池行业建立了领先优势的【景津装备】，受益标的包括【洪城环境】、【天源环保】。在新型电力系统转型背景下，稳定的电力输出，叠加安全性、经济性显著提升的核电装机投建加速，核电运营商充分受益于规模提升带来的电量增长，贡献业绩增量。受益标的包括【中国广核】、【中国核电】。此外，整体出力预期转好，与火电形成互补的水电同样受益，受益标的包括【国投电力】、【川投能源】、【国电电力】、【长江电力】、【华能水电】。现阶段，煤价快速下行，火电成本端压力减轻，同时2024年电价上浮政策延续，叠加容量电价政策出台，火电企业盈利能力将进一步提升。推荐关注火电龙头【华能国际】，受益标的包括【浙能电力】、【江苏国信】、【皖能电力】、【长源电力】。风险提示：1、碳中和相关政策推行不及预期；2、动力煤、天然气需求季节性下降；3、电力政策出现较大变动。《新政发布规范新型储能并网接入，动力煤价格继续偏弱运行》发布日期：2024-04-14；署名分析师：晏溶；执业证书编号：S1120524020001
非银：新“国九条”及配套政策文件发布
本周（2024.4.7-2024.4.13）日均交易额8,410亿元，环比减少13%，同比减少26%。2024年一季度日均成交额为8,953亿元,较2023年一季度增加2%。2023年日均交易额8,764亿元。沪港通：本周北向资金净流出115亿元，连续两周净流出；2024年一季度北向资金合计净流入682亿元，较2023年一季度减少1,178亿元。2020/2021/2022/2023年北向净流入分别为2,089/4,322/900/437亿元。两融：截至2024年4月11日，两市两融余额15,417亿元，环比下降0.39%，较2023年日均水平（16,057.97亿元）减少3.99%。两市融券余额422亿元，占两融比例约2.73%。 本周（2024.4.7-2024.4.13）非银金融申万指数下跌5.70%，跑输沪深300指数3.12个百分点，位列所有一级行业第29名。细分板块来看，证券板块下跌5.48%、保险板块下跌6.81%、多元金融下跌3.39%、互联网金融下跌5%、金融科技下跌6.42%。九鼎投资（+5.92%）、江苏金租（+4.03%）、华铁应急（+1.34%）、电投产融（+1.04%）、建元信托（+0.37%）涨幅靠前。*ST民控（-22.78%）、五矿资本（-10.81%）、仁东控股（-8.52%）、新华保险（-8.52%）、海通证券（-8.21%）跌幅靠前。（一）券商：新“国九条”及配套政策文件发布，支持头部机构做大做强 政策支持头部（证券基金）机构做大做强，督促上市券商称为行业高质量发展“领头羊”。新“国九条”中第五条提到，“推动证券基金机构高质量发展”，“支持头部机构通过并购重组、组织创新等方式提升核心竞争力，鼓励中小机构差异化发展、特色化经营”。与此同时，证监会就修订《关于加强上市证券公司监管的规定》（下称《规定》）公开征求意见。这次修订《规定》是落实《国务院关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》、《关于加强证券公司和公募基金加快推进建设一流投资银行和投资机构的意见（试行）》的具体举措。证监会机构司司长申兵在4月12日新闻发布会上谈到，目前，我国上市证券公司共43家，总资产占全行业的77%，2023年的营业收入、净利润分别占全行业的70%和77%，规模和实力在行业中的影响和地位举足轻重。但从近年来的监管实践看，上市证券公司仍面临“大而不强”的问题，在发展理念、投资者保护、内控治理、信息披露等方面距离一流投资银行和投资机构的标准和要求仍有较大差距。证监会提到，本次修订突出目标导向、问题导向，从优化发展理念、加强投资者保护、健全内控治理、完善信息披露等方面对《规定》做了修改完善，目的是通过加强监管，督促上市证券公司成为行业高质量发展的“领头羊”和“排头兵”。对于融资行为、薪酬制度、分红意愿等市场近几年较为关心的问题，《规定》新增或修改了相关条款，提出了“严格规范资金用途”、“审慎开展高资本消耗型业务”、“严禁短期激励、过度激励”、“ 重视提高现金分红水平”等要求。新“国九条”提出，未来5年，“证券基金期货机构实力和服务能力持续增强”；到2035年，“一流投资银行和投资机构建设取得明显进展”；到本世纪中叶，“资本市场治理体系和治理能力现代化水平进一步提高，建成与金融强国相匹配的高质量资本市场。”（二）保险：新“国九条”提出要大力推动中长期资金入市 本周保险II指数下跌6.81%，跑输沪深300指数4.23个百分点，其中，新华保险-8.52%、中国人寿-8.17%、中国平安-6.72%、中国太保-6.35%、中国人保-4.36%。我们预计主要系近期某信托延期影响，市场对板块信心不足。 4月12日，新“国九条”提出“要大力推动中长期资金入市，持续壮大长期投资力量”，这也是当天证监会新闻发布会的重要议题。机构司司长申兵在会上表示，证监会正在会同相关主管部门，研究制定具体工作举措，加快形成合力，引导各类中长期资金提高权益投资规模，增强促进资本市场健康稳定发展的影响力，形成中长期投资与资本市场的良性互动。创造支持各类中长期资金入市的政策环境，主要举措包括，推动各类中长期资金优化长周期考核机制，更好地实现“长钱长投”。落实并完善国有保险公司绩效考核办法，积极推进保险资金长期股票投资试点，提高保险资金股票投资的稳定性和投资规模。进一步完善全国社会保障基金、基本养老保险基金股票投资政策。提升企业年金、个人养老金投资灵活度等。 我们认为，在长期利率趋势性下行的背景下，新“国九条”及配套政策文件对资本市场高质量发展的大力支持，以及对中长期资金入市政策环境的完善，有望支持险资通过权益投资提升投资收益，缓解险资投资端压力，进而增强投资者信心。风险提示：政策效果不及预期；宏观经济下行风险；资本市场剧烈波动《新“国九条”及配套政策文件发布，支持头部券商做大做强》发布日期：2024-04-14；署名分析师：罗惠洲；执业证书编号：S1120520070004
传媒：暴雪网易恢复合作
（一）市场行情回顾2024年第14-15周（实际交易日为2024.4.1-2024.4.12）上证指数下跌0.71%，沪深300指数下跌1.74%，创业板指数下跌3.04%。恒生指数上涨1.09%，恒生互联网指数下跌1.09%，行业落后恒生指数2.18pct。SW传媒指数下跌5.36%，落后创业板指数2.32pct，在申万一级31个行业涨跌幅排名中位列第二十七位。子行业中游戏、广告营销和体育位列前三位，分别为上涨1.13%、0.5%和0.29%。（二）核心观点&投资建议本周，网易与暴雪发布联合公告，宣布双方恢复合作，《魔兽世界》《炉石传说》及其他基于《魔兽争霸》《守望先锋》《暗黑破坏神》《星际争霸》的系列游戏将重返中国。我们看好经典IP作的开发合作，延续此前《暗黑破坏神手游》的成功。同期，版号发放数量再次增长。国家新闻出版署公布四月进口网络游戏审批结果，共有14款游戏获得了版号，截至当前，2024年度已有总计46款进口网络游戏顺利通过审批，相比去年同期增长19款。此外，3月29日107款国产游戏获批版号，国产游戏版号已连续四个月发放量超过百款。叠加近期互动影游井喷，开年以来各平台累计上线近20款美女互动影游（据南都新闻），其中完美世界旗下工作室《美女，请别影响我学习》收获3460条好评，好评率高达97%（截至4月14日），我们认为，传统大IP精品作供给正在改善，AI及新玩法有望推动新品类爆发，游戏行业正在迎来产品数量及质量的双增长，同时推荐影视多模态板块，去年四季度以来催化不断，AI视频模型及相关工具持续突破，行业基本面亦在回暖。受益标的包括名臣健康、完美世界、华策影视、光线传媒、大丰实业、风语筑、奥拓电子。 （三）传媒行业数据截至2024年4月12日，院线电影排名前三为《你想活出怎样的人生》《哥斯拉大战金刚2：帝国崛起》和《草木人间》；网播电影排名前三为《养蜂人》《戏杀》和《追缉》；影视剧集排名前三为《与凤行》《追风者》《承欢记》；综艺排名前三分别为《奔跑吧第七季》《大侦探第九季》《无限超越班第二季》；动漫排名前三分别为《完美世界动漫》《斗破苍穹年番》和《仙逆》；iOS游戏畅销榜前三为《王者荣耀》《和平精英》和《英雄联盟手游》；安卓游戏热玩榜排名前三分别为《崩坏：星穹铁道》《原神》和《王者荣耀》。风险提示：监管政策不确定性风险；宏观经济下行风险。《暴雪网易恢复合作，新一批进口版号落地》发布日期：2024-04-14；署名分析师：赵琳；执业证书编号：S1120520040003
汽车：一季度车市开门红
根据乘联会数据，3月乘用车市场零售量同比增长6%，1-3月乘用车累计零售同比增长13%。一季度，车市零售数据实现增长，但观望情绪仍存在；随4月北京车展举办及多款重磅车型的密集上市，车市消费热情有望被逐步激发。（一）一季度车市开门红，出口继续强势增长 根据乘联会数据：1）零售销量：3月，乘用车市场零售168.7万辆，同比增长6%、环比增长53%；2024年以来，累计零售482.9万辆，同比增长13%；2）出口：3月，乘用车出口（含整车与CKD）40.6万辆，同比增长36%；2024年以来，累计出口106.3万辆，同比增长36%。一季度，车市零售数据实现增长，但观望情绪仍存在；随4月北京车展举办及多款重磅车型的密集上市，车市消费热情有望被逐步激发。3月，新能源乘用车零售70.9万辆，同比增长30%，环比增长83%；2024年以来，累计零售176.9万辆，同比增长34%；新能源乘用车批发81万辆，同比增长31%，环比增长81%；2024年以来，累计批发194.6万辆，同比增长30%；3月，国内新能源渗透率达41.6%，同比提升7.6个百分点。（二）智己L6预售订单破万，搭载固态电池续航突破1000公里4月8日，智己L6开启预售，23小时订单破万。智己L6全系标配灵蜥数字底盘、四轮转向系统、超远距高精度激光雷达+英伟达Orin X芯片、高通骁龙8295芯片等多项顶级配置。智己L6搭载“第一代光年固态电池+准900V超强性能平台”。在相同的重量下，固态电池的电量大大高于传统液态电池，达到磷酸铁锂的160％以上，让四驱版车型续航突破1000公里；900V架构下，充电12分钟、续航增加400公里。
智己L6分三个版本，L6 Max标准版，不超过23万元；L6 Max超强性能版，不超过29.99万元；L6 Max光年版（搭载固态电池），不超过33万元。（三）智界S7焕新上市，鸿蒙智行矩阵再添强兵4月11日，智界S7在“华为鸿蒙生态春季沟通会”上二次上市，起售价24.98万元；较之前版本，入门版价格不变、电池容量增加20度电，其他配置价格下降2万元。1）续航与补能效率：全系800V、能耗最低12.4kWh/百公里、续航最长855km。智界S7全系搭载华为巨鲸800V高压电池平台，百公里电耗最低12.4kWh，最长续航里程855km；全系800V高压超充，充电5分钟续航增加215km、充电15分钟续航增加430km。2）空间：车长近5米、低风阻&大空间的OneBox设计。智界S7长宽高为4971*1963*1461mm，轴距2950mm，采用OneBox设计理念，空间利用率88%。车内采用游艇环保座舱设计、副驾女王空间。3）智能座舱：HarmonyOS 3上车、后排可拓展屏幕。HarmonyOS 3系统的超级桌面2.0支持手机应用全量上车，而HUAWEI MagLink可为后排扩展屏幕。车载智慧助手小艺将于5月接入华为盘古大模型。4）智能驾驶：Pro版不依赖激光雷达/高精地图，可实现高速/城快智驾。Pro版搭载HUAWEI ADS基础版，不依赖激光雷达与高精地图，可实现全国高速和城市快速路NCA智驾领航辅助，智驾上下匝道，遇到道路施工、锥桶改道等场景时，具备一定自主换道避障绕行能力。智能泊车支持异形车位、自定义车位等超160种车位。目前，华为高阶智驾城市NCA已于近日全量升级，覆盖全国40000+城乡镇主干道、支路，智驾城市高架汇入/汇出成功率99.2%，智能泊车支持泊车代驾、代客泊车、遥控泊车，并覆盖超窄车位、机械车位等异形车位。（四）投资策略整车方面：我们认为2024年汽车行业整体需求仍然无虞，无论是国内需求还是出口均会保持增长，需求端消费升级、供给端智能电动化带来自主品牌整车及零部件公司的跨越式发展机遇。相关受益标的理想汽车-W、长城汽车、长安汽车、吉利汽车、比亚迪、小鹏汽车-W、赛力斯、蔚来-SW、广汽集团、上汽集团。零部件方面：国内零部件企业的成本优势仍然明显，国产替代及零部件出口机遇仍然明显，同时受益消费升级，电动化、智能化、舒适化，高端化的汽车零部件产品在国内需求将会放量，也带来了国内零部件企业的战略性机遇。1、深度国产化受益标的：银轮股份、新泉股份、松原股份、腾龙股份等。2、零部件升级需求受益标的：保隆科技、拓普集团、星宇股份、天成自控、浙江仙通等。本周行情：本周A股汽车板块上涨-0.31%（流通市值加权平均，下同），在申万子行业中排名第九。风险提示：汽车行业竞争加剧，价格战加剧；原材料成本波动超出预期；汽车行业终端需求不及预期；汽车出口销量不及预期。《行业周报（2024.04.08-2024.04.13）一季度车市开门红，出口继续强势增长》发布日期：2024-04-14；署名分析师：白宇；执业证书编号：S1120524020001
计算机：海外算力竞争加速
（一）AI算力大战开启：英特尔、谷歌、Meta纷纷推AI芯片，科技巨头欲挑战英伟达市场统治随着人工智能革新浪潮与技术进程的推进，AI芯片成了该领域的竞争核心内容之一。如今全球围绕 AI 算力战争已经悄然拉开帷幕。英特尔、谷歌、Mdeta纷纷推出最强芯片挑战英伟达，旨在降低对英伟达的依赖。英特尔发布性能最强的新一代Gaudi3 AI 加速芯片，以及全新的下一代英特尔至强6处理器等产品。英特尔宣称，到2030年，半导体市场规模将达1万亿美元，而 AI 是其中的主要推动力。谷歌在今年的年度云计算大会Cloud Next 2024上宣布推出一款基于Arm架构的数据中心芯片Google Axion，以及更新TPU v5p芯片。谷歌正在追赶亚马逊和微软这些云领域竞争对手的步伐。在英特尔、谷歌相继推出最新的AI芯片之后，Meta于当地时间10日也公布了全新的自研AI芯片“下一代MTIA”。作为Meta在AI硬件领域的重要布局，其性能的提升不仅有助于提升Meta旗下社交软件的排名和推荐系统的效率，也为其在生成式AI领域的发展提供了有力的支持。海外算力市场各大公司竞争激烈，并且根据自己不同的优势对AI芯片进行创新研究，为全球算力推广提供有力的支持。（二）地方政策陆续出台，深圳领航低空经济2024年“低空经济”首次被写入政府工作报告，提升至战略发展高度，展示了中央和地方对于发展“低空经济”的坚定决心。广东省依靠坚实的产业基础，建设通用航空产业综合示范区，打造大湾区低空经济产业高地。已积累二十余年低空经济产业发展经验的深圳，正申请创建国家低空经济产业综合示范区，抢占低空经济“制高点”，龙华区、南山区等相继发布相关扶持政策，全面发力低空经济。长三角及以成都为代表的西南地区也将低空经济列入发展重点，凭借地区产业优势，加速布局新赛道。（三）投资建议受益标的：算力:1、国产链：恒为科技、开普云、神州数码、高新发展、中科曙光等；2、英伟达链：工业富联、鸿博股份、润泽科技等。低空经济：莱斯信息、新晨科技、深城交、四川九洲、川大智胜。风险提示：核心技术水平升级不及预期的风险，AI伦理风险，政策推进不及预期的风险，中美贸易摩擦升级的风险。《海外算力竞争加速，低空经济政策频出》发布日期：2024-04-14；署名分析师：刘泽晶；执业证书编号：S1120520020002
商社：五一机票预定量同比+21%
（一）五一假期机票预定量同比+21%，关注出行链投资机会根据第一财经报道，2024年“五一”假期国内机票订单量同比2023年“五一”增长21%，同比2019年增长41%。国内机票票价方面，2024年“五一”期间机票（经济舱）均价1040元，比疫情前的2019年“五一”增长40%，环比2024年清明假期也增长80%。我们认为在清明节假期旅游量价齐升的亮丽表现后，五一假期有望再创佳绩，旅游出行逐渐具有刚需特征，相关板块估值有望得到提升：酒店：去哪儿数据显示，截至4月10日，2024年五一假期的热门城市酒店预订量同比增长三成。二季度起，节假日逐渐到来，出行旺季为revpar提供支撑。根据各酒店集团公告的2024年开店计划，华住、锦江、首旅2024年新开店目标分别为1800/1200/1200-1400家，保持较强劲的势头。我们认为酒店行业受益于连锁化率提升以及结构升级，依然具备较大成长空间，行业景气度较高业绩有支撑，个股估值或具备提升空间。相关受益标的：锦江酒店（600754.SH）、君亭酒店（301073.SZ）、华住-S（1179.HK）、首旅酒店（600258.SH）、亚朵（ATAT.O）。景区：景区公司以门票、索道等收入为主，价格较为稳定，在旅游活动中更具刚需性质，属于旅游中的性价比消费。成本端较为固定，业绩兑现能力强。相关受益标的：九华旅游（603199.SH）、宋城演艺（300144.SZ）等。出境游：携程签证数据显示，“五一”假期办签人数同比去年增长超3成，办签交易额已超过2019年同期。相关受益标的：众信旅游（002707.SZ）。（二）金价再创新高，黄金珠宝板块受益据wind数据，4月12日沪金价格达到567.21元/克，本周沪金均价环比提升4.3%，我们认为在全球避险情绪提升的背景下，金价仍具有较强支撑，黄金珠宝具备板块性投资机会。金价上行阶段黄金珠宝品牌商存货增值有望增厚批发和零售渠道的利润率，为短期业绩提供支撑。相关受益标的：潮宏基、老凤祥、周大生、周大福、菜百股份、中国黄金等。（三）投资建议建议关注以下四条投资主线：1）顺周期预期底部，关注经营改善估值修复，相关受益标的锦江酒店、九华旅游、众信旅游、科锐国际、海底捞、同庆楼等；2）个性化需求推动细分赛道崛起，关注成长与防御属性兼备的黄金珠宝、IP价值不断提升的潮玩板块，相关受益标的潮宏基、老凤祥、周大生、周大福、菜百股份、泡泡玛特等；3）基于供应链优势的国货出海有望持续高景气，相关公司业绩高增长确定性强，业绩兑现力有望持续被市场验证，相关受益标的米奥会展、焦点科技、安克创新、华凯易佰、小商品城等；4）性价比消费+库存压力+线下成本下行，线下零售新业态有望引领新一轮零售渠道变革，看好折扣零售业态对传统商超的赋能提效，相关受益标的家家悦、重庆百货、名创优品等。风险提示：宏观经济下行，居民收入及消费意愿恢复不及预期，行业竞争加剧。《五一机票预定量同比+21%，关注出行链投资机会》发布日期：2024-04-14；署名分析师：许光辉；执业证书编号：S1120523020002
教育：教育部全面排查中小学重点班快慢班，重点治理违规招生
据教育部网站4月11日消息，教育部办公厅发布关于开展义务教育阳光招生专项行动（2024）的通知。通过专项行动，全面排查人民群众反映强烈的突出问题，进一步完善义务教育免试就近和公民同招入学政策、规定、程序、办法，增强招生入学工作的科学性、规范性、透明度，坚决整治“暗箱操作”“掐尖招生”等现象，严肃查处各类跟招生入学挂钩、关联的收费行为，健全公平入学长效机制，进一步提高人民群众的教育满意度。《通知》提出了专项行动的五项重点任务。1）优化招生入学政策措施，要求各地全面排查本地区已有义务教育招生入学政策措施内容，坚决纠正或废止不符合国家政策精神和要求的相关规定和做法。2）严格规范招生行为，要求各地对照中小学招生入学“十项严禁”规定，针对招生入学中的重点环节，对区域内义务教育学校开展全面排查，坚决纠正将社会培训机构自行组织的各类考试结果、培训证书以及学科竞赛成绩、考级证明等作为招生参考或依据，以及收取或变相收取与入学挂钩、关联的“捐资助学款”“共建费”等违规行为。3）强化招生信息公开，要求各地增加招生入学工作透明度，接受社会监督，主动公开招生政策、划片范围、报名条件、招生程序等群众关心的重要信息，建立响应机制回应社会和家长关心关注的问题，建立并公布专门的招生入学热线，畅通政策咨询、举报申诉等渠道。4）优化招生入学流程，要求各地严格落实国务院关于进一步优化政务服务提升效能的政策部署，进一步优化登记入学、电脑派位工作，便捷招生入学流程，减轻群众负担。5）保障特殊群体入学。投资建议：我们分析，教育政策相对见底，是较为确定的投资方向之一，美股新东方、好未来也有望带来映射机会，职业教育、科技教育也是中长期最利好的方向。继续推荐学大教育、科德教育、盛通股份；受益标的：新东方、好未来、高途教育、豆神教育、 昂立教育、 思考乐教育、 卓越教育、天立国际控股、凯文教育。行情回顾：本周涨跌幅跑输大盘4.46PCT本周，中信教育下跌6.08%，上证指数下跌1.62%，跑输大盘4.46PCT。2024年截至目前，中信教育指数下跌17.38%，上证指数上涨1.50%，跑输大盘18.88PCT。新闻摘要：教育部：鼓励有条件的学校通过人工智能、大数据等技术手段优化视力监测工作；教育部：在全国设立国家特殊教育改革实验区；教育部公布2024年高职专科专业设置备案结果；教育部重磅发布！全面排查中小学重点班快慢班，重点治理7类隐蔽违规招生操作。风险提示：教育行业政策变动风险：教育行业政策变动影响K12，职教和高教板块公司的招生及收费等情况。招生人数不达预期风险：终端需求减弱或企业自身优势弱化等使招生困难。《教育行业周报（4.1-4.12）：教育部全面排查中小学重点班快慢班，重点治理违规招生》发布日期：2024-04-14；署名分析师：唐爽爽；执业证书编号：S1120519090002
纺服：优衣库FY24Q2大中华区店效下滑
森马服饰发布23年报，2023年公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流分别为136.61/11.22/10.21/19.41亿元、同比增长2.47%/76.06%/105.29%/65.08%，符合业绩预告，利润增长好于收入增长主要来自控费和资产减值损失下降（1.82亿）；扣非归母净利增速高于归母净利主要由于应收账款减值准备转回0.32亿元；经营现金流高于归母净利主要由于存货减少、减值计提。2023年每股派发现金红利0.3元、派息率为72%（22年85%）,股息率为5.3%。361度发布24Q1流水数据，361度主品牌零售流水高双增长，361度童装品牌零售流水同比增长约20%-25%，361度电商平台零售流水同比增长约20%-25%。
兴业科技控股子公司宏兴皮革近日获得某汽车主机厂某车型项目真皮内饰《定点通知》，将为客户供应真皮内饰。根据客户规划，本项目预计于2025年3月开始，项目生命周期5年，预计生命周期总金额为人民币 10 亿元。此次拓展该主机厂，我们判断有助于分散风险，使得宏兴汽车皮革在汽车内饰皮革业务领域市场基础更加稳固。报喜鸟发布23年报，2023年公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流分别为52.54/6.98/6.05/11.54亿元、同比增长21.82%/52.11%/61.61%/123.87%，归母净利增幅高于收入主要受益于毛利率提升；非经常性损益主要为政府补助1.06亿元。经营性现金流远高于归母净利主要由于应付账款增加及减值计提。2023年拟按每10股派发现金红利2.5元，派息率52%，股息率为4.07%。华利集团发布23年报，2023年公司收入/归母净利/扣非净利/经营性现金流分别为201.14/32.00/31.82/36.94亿元、同比增长-2.21%（美元口径-6%）/-0.86%/0.52%/5.45%，业绩符合市场预期。经营性现金流大于净利主要由于折旧增加。2023年拟按每10股派发现金红利12元，分红率43%，股息率为1.9%。迅销发布24财年半年报，FY2024 H1公司收入/归母净利分别为1.60/0.20万亿日元，同比增长9.0%/27.7%。分业务来看，日本优衣库/海外优衣库/GU/全球品牌分别实现营收4851/8840/1596/694亿日元，同比增长-2%/17%/10%/-1%。1）大中华地区录得收益增长，经营溢利维持于上年同期水平，主要由于FY24Q2由于受暖冬及气温不稳定影响，未能因应实际需求推进业务，加上消费意愿不高，同店销售净额录得小幅下降。FY24预计中国地区净开30家门店，FY25预计中国市场的门店净增数可能在数年内处于低位。2）业绩指引，预计FY24营收增长10%，上调净利指引至3200亿日元（此前预计3100亿日元），同比+8%。运动制造企业来看，3月丰泰、儒鸿和聚阳收入增速较高。丰泰企业3月收入+25%(1/2月分别+130%/187%);裕元3月收入-5%(1/2月分别-9%/0%);钰齐3月收入-60%(1/2月分别-13%/-64%)；广越3月收入-15%(1/2月分别-11%/-6%);儒鸿3月收入+18%(1/2月分别25%/9%);聚阳3月收入+12%(1/2月分别15%/3%)。投资建议：我们分析，1）服装方面，Q1服装流水在高基数下承压，天气偏冷也影响春装销售，我们估计3月下旬有所好转。目前，市场主要担心24H1高基数问题，但我们认为具备开店空间、扩面积空间、控费空间的公司仍有较好的成长性，且目前较多服装公司已跌至24PE10X左右。重点推荐报喜鸟、锦泓集团、三夫户外；2）出口制造推荐一季报有望超预期标的：安利股份、开润股份、健盛集团，受益标的恒辉安防。（一）行情回顾：高于上证综指1.92PCT本周，上证指数下跌1.62%，创业板指下跌4.21%，SW纺织服饰板块上涨0.30%，跑赢上证综指1.92PCT、跑赢创业板指4.51PCT，其中，SW纺织制造下跌0.23%，SW服装家纺下跌0.29%，SW饰品上涨2.78%。其中涨幅前三的板块为休闲、皮鞋、男装，跌幅前三的板块为母婴儿童、电商、内衣。目前，SW纺织服饰行业PE为14.39倍。本周涨幅第一为三夫户外上涨15.44%；跌幅第一为华生科技下跌33.24%。主力资金净流入方面，三夫户外第一，流入占比3.52%；而主力资金净流出最多的公司为华生科技，流出占比8.12%。（二）本周中国棉花价格指数下跌0.10%截至4月12日，中国棉花3128B指数为17188元/吨，区间下跌0.10%。截至4月12日，中国进口棉价格指数（1%关税）为16153元/吨，区间下跌7.37%。截至4月11日，CotlookA指数（1%关税）收盘价为15943元/吨，区间下跌0.59%。截至4月12日，外棉价格低于内棉价格1035元。截至4月12日，中国棉花3128B指数相较年初上涨4.41%，中国进口棉价格指数（1%关税）相较年初下跌0.24%。截至4月11日，CotlookA指数（1%关税）收盘价相较年初下跌1.08%。（三）行业新闻耐克旗下Jordan在北京开设全球第四家WOF门店；潮牌Champion被收购；佐丹奴管理层震荡，任职30年CEO被罢免；南极电商赔偿法国Lacoste鳄鱼1480万元；Zara否认撤出中国市场；“裤王”九牧王官宣震动行业，五星五裤成就品质先生新标杆；迪卡侬2023年营收156亿欧元风险提示：汇率波动风险；原材料波动风险；系统性风险。《纺织服装周报（4.1-4.12）：优衣库FY24Q2大中华区店效下滑》发布日期：2024-04-14；署名分析师：唐爽爽；执业证书编号：S1120519090002
个股动态
本周华西证券研究团队共覆盖27只个股，海光信息(688041)、荣泰健康(603579)、波司登(3998)、安踏体育(2020)上调盈利预测；东鹏饮料(605499)、 春风动力(603129)、 行动教育(605098)、东华测试(300354)、太极股份(002368)、九华旅游(603199)、 致欧科技(301376)下调盈利预测；同和药业(300636)、中际联合(605305)、菜百股份(605599)、爱玛科技(603529)首次覆盖。
一周买入评级个股：
索菲亚（002572.SH）：23年利润端表现强劲，整装渠道表现亮眼华利集团2023年报点评：Q4迎来拐点，剔除汇率单价提升9%迈威生物（688062.SH）年报点评：Nectin4ADC在多个癌种中展现优异数据海光信息2023年报点评：AI+信创注入长期动能，“中国芯”未来可期安利股份24Q1业绩预告点评：历史最好Q1，运动、汽车内饰双轮驱动百隆东方2023年报点评：库存改善，预计24Q2有望迎来拐点太平鸟24Q1业绩点评：去库存毛利率下滑，但加盟店效提升行动教育23年报点评：合同负债保持较快增长，高分红属性凸显中控技术一季报点评：业绩超预期，海外业务高速增长，持续布局AI爱玛科技（603529.SH）动态报告：变局中显韧性，期待政策加持下蓄势能新澳股份23年报点评：羊绒利润保持较快增长，期待毛条利润修复太极股份2023年报点评：信创产品持续更新，数据要素引领增长金卡智能（300349）年报点评：政策持续催化需求，成长空间快速释放波司登点评：拓品类多点开花，上调盈利预测安踏体育2024Q1业绩点评：Q1高基数下稳健增长，主品牌中单符合预期特步24Q1业绩点评：新品360X助力Q1流水高单增长致欧科技（301376.SZ）：Q4业绩延续强势，家居跨境电商龙头成长后劲十足
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