【国金新兴产业】工业机器人专题一:短期看差异化市场机会,长期看核心技术突破

机器人及PLC

摘要

54家工业机器人上市公司多维度深度剖析。1）发展历程：2012-2018年政策补贴下工业机器人产业经历产业风起、快速发展、回落调整三个阶段。2）市场热度：21家高热度公司，市场关注业绩、也关注技术。3）财务分析：体量偏小，整体毛利率35%，集成增速高、零部件盈利强、本体估值高。4）产业链分析：零部件稀缺未规模放量，本体、系统集成竞争激烈，筛选出19家核心上市公司。

从企业、资本两视角剖析产业发展。1）企业：顶层设计传导，地方产业园低端重复建设严重，企业量大于质。国产努力追赶，份额有所提高但和外资巨头差距仍然较大。2）资本：2015年以来工业机器人创企爆发增长、融资火热，但主要集中在A轮以前，大浪淘沙后持续融资的企业极少。目前资本过热后已逐渐理性，更加关注技术积累，产业进入理性发展阶段。

从巨头经验看国产企业突围之道

1）巨头经验：核心运控技术决定潜力，业务协同决定体量。运动控制技术是工业机器人基础/核心技术，四大家族中FANUC 最具运动控制基因，ABB 和安川电机处于中等，KUKA最弱。ABB 和安川电机的运动控制技术都比较单一，只有FANUC 通过数控系统，将其连接在一起，产生了1+1远大于2 的协同作用，发展最为成功。

2）国产突围：短期抓住产品和市场差异化机会，长期突破核心技术。外资垄断局面下，国产企业机会在于产品、市场差异化：巨头产能不足+定制化不足的机会。竞争策略上不应对标外资巨头，活下去才能看到春天。核心零部件应抓住巨头产能不足机遇，加快应用迭代。本体应抓住差异化机会，AGV以及高性价比低端本体是方向。系统集成应深耕细分，抢占定制化高的长尾市场。

投资建议：市场、技术两条主线

1）中短期看好差异化市场机会：产品方面关注AGV技术不断迭代创新的公司，市场方面关注深耕细分、把握差异化市场机会的公司，如高性价比本体的快克股份，深耕汽车电子的克来机电。2）长期看好核心零部件技术：关注运控技术领先拓展本体和集成协同的埃斯顿，RV减速器放量的中大力德。





目录













正文

1.  上市公司盘点

筛选54家工业机器人上市公司，构建多维度分析框架

业务相关性是第一筛选原则：在筛选上市公司时，主要考虑公司现在/曾经是否涉及到工业机器人业务（包括核心零部件、本体的研发生产销售，以及涉及到工业机器人使用的下游自动化系统集成）。具体筛选时，我们以Wind机器人概念股、Choice机器人板块、同花顺机器人概念股等口径合并的100多家机器人相关公司为基础，具体根据公司年报等公告信息、官网信息以及产业调研信息，对公司产品业务进行界定，剔除不相关公司，最终得到54家现在/曾经涉及工业机器人业务的上市公司进行后续的分析。（注：一些上市公司在工业机器人热潮时介入，近年来经营不善又退出，也被纳入样本统计，是为了全面分析工业机器人在二级市场的发展历史。）

构建多维度分析框架，进行关联分析。对54家上市公司，我们细致梳理了所处产业链位置、工业机器人及相关业务收入占比、工业机器人业务和主业关系、工业机器人业务/技术来源、工业机器人业务切入时间、1H2018营收、1H 2018毛利率、市盈率（TTM）、市场关注热度关键指标，在后面几节，我们将进行关联分析。

1）产业链位置：零部件/本体/系统集成。上市公司工业机器人业务涉及到的产业链环节，包括上游核心零部件（包括工业机器人用控制系统、伺服系统、RV/谐波减速器。控制器、伺服电机和减速器在机器人和其他工控领域都可使用，非工业机器人使用的业务及公司已被剔除），中游工业机器人本体（也称机械手，类型上包括多关节型、直角坐标型、平面多关节型SCARA、圆柱坐标型、球坐标型等），以及下游工业机器人系统集成（工业机器人是自动化集成的组成部分，工业机器人的使用需要结合客户情况，配套其他软硬件定制成生产线。另外自动化可以用工业机器人，也可以不用工业机器人，机器人、机床等其他专用装备都可以用在自动化集成中。）

2）1H2018工业机器人相关业务占比。根据上市公司2018年中报业绩拆分，工业机器人及相关业务收入（包括零部件、本体销售收入，以及下游做系统集成的项目收入（涵盖工业机器人本体及配套软硬件带来的收入））在营业收入中的占比。（注：占比为0的公司为工业机器人业务已经剥离，或者零部件及本体未放量，收入占比极低且无法拆分。）

3）工业机器人业务和主业关系：主业/相关业务延伸/跨界。主业，即工业机器人业务是上市公司主营业务（都要求工业机器人业务收入占比在50%以上，另外对于零部件和本体公司，主业意味着上市公司一开始就从事工业机器人核心零部件及本体的研发生产销售，如机器人、埃斯顿。对于系统集成公司，主业意味着公司一开始就从事自动化集成业务，随着自动化升级，在集成中越来越多采用工业机器人，如克来机电、今天国际）；相关业务延伸，即公司主业和机器人关系较为紧密（如零部件的双环传动主业是汽车行业等其他机械齿轮，切入工业机器人减速器。本体的拓斯达主业是注塑机及集成，在集成业务基础上做了机器人本体业务）；跨界，即公司传统主业和工业机器人相关性不大，属于跨界进入机器人领域（大多通过并购/合资进入，如爱仕达主业为厨具家电，收购钱江机器人、索鲁馨、松盛机器人。长盈精密主业为3C零部件制造，与日本机器人巨头安川电机成立合资公司天机机器人）。

4）工业机器人业务/技术来源：自主研发/并购/合资/集成。自主研发，即机器人技术/业务是通过公司研发及联合其他机构合作研发获得的；并购，即机器人技术/业务为公司通过外延并购获得；合资，即机器人技术/业务通过与其他机器人公司成立合资公司介入；集成，即公司机器人业务是通过自动化集成升级，涉及到工业机器人的使用，属于纯做系统集成业务，没有自主本体和零部件技术。

5）切入时间：上市公司切入工业器人业务的年份，时间口径涵盖研发时间。

6）市场热度：以公司在二级市场券商研报数量来衡量，范围0-5。“0”代表2017-2018年没有研报；“1”代表2018年没有研报，2017年有较少研报（0-10）；“2”代表2018年没有研报，2017年有较多研报（＞10）；“3”代表2018年有少量研报（0-5）；“4”代表2018年有中量研报（5-20）；“5”代表2018年有大量研报（＞20）。





1.1 发展历程：政策补贴带来工业机器人产业繁荣，过热发展后回落

我国工业机器人产业发展较为滞后，上市公司介入工业机器业务历史并不长。除了新松机器人，上市公司介入工业机器人业务主要在2009-2016年：2009年到2012年上市公司介入工业机器人业务数量持续增加，2012年达到小高峰，2013年有所回落，2014-2015继续增长达到2015年最高峰，2016-2018年新进入公司数量持续回落。



政策补贴是上市公司介入机器人业务数量和方式波动的主导因素

2009-2011年：市场应用放量，介入公司以系统集成商为主。13家上市公司开始介入工业机器人业务，以集成商为主（62%），少数前瞻性公司也开始研发布局（占比31%），并购介入的比例为0（因为当时股权市场机器人公司数量也很少，仅有数十家）。原因是2009-2011年工业机器人在中国的市场应用逐渐打开（国内工业机器人销量从2009年的5500台增长3倍到2011年的23000台），自动化系统集成商跟随市场趋势和客户需求逐步介入工业机器人的集成应用。

2012年：政策扶持带来第一个高峰，介入公司以自主研发的本体为主。2012年7家上市公司介入工业机器人业务，以自主研发本体的企业为主5家（71%），集成商2家（29%）。高峰的原因主要是政策驱动，2012年机器人产业发展数个顶层设计政策出台，包括国务院《十二五国家战略性新兴产业发展规划》、科技部《智能制造科技发展十二五专项规划》、工信部《智能制造装备产业“十二五”发展规划》，大力扶持。同时，对机器人产业开始补贴，吸引上市公司介入机器人领域。

2013-2014年：补贴力度加大带来继续高增长，跨界并购、集成业务主导。介入方式上，13家上市公司介入，跨界并购占比46%，自主研发占比39%。2013年短暂回落后，2014年介入公司数量8家，超过2012年，这是因为顶层设计向下传导，2014年开始地方政府对机器人产业开始大规模补贴。2012年以前公司介入方式多为主业或相关业务延伸到机器人，2013-2104年上市公司介入方式转为跨界并购主导，这是因为机器人产业几年的发展使得并购池增大，同时通过并购方式能更快的速度享受产业补贴红利；业务内容上，系统集成主导（69%），原因包括市场快速增长（2013年销量3.68万台，2014年销量5.3万台）和地方政府开始进行应用补贴。

2015年：政策扶持+补贴力度达到顶峰，带来第二个高峰，并购方式、本体/集成业务主导。2015年，《中国制造2025》再次从顶层设计明确工业机器人的国家战略地位，地方政府对机器人应用补贴达到顶峰，以3C聚集的珠三角九城市为代表（广州、深圳、东莞等），“机器换人”相关专项资金约12.7亿元，也推动市场应用继续爆发，2015年我国工业机器人销量7.5万台，相比2012年的2.7万台增长了近2倍；结构来看，并购方式继续主导（70%），本体和集成继续主导（80%）。形成原因和13-14年类似，企业通过并购快速切入，本体和集成商都可享受产业的应用补贴红利，另外2015年发改委主导的首套产品补贴政策促进本体企业数量大增。

2016-2018年：过热发展问题显现，政策继续扶持但产业热度回落。2017-2018年仅有10家公司新介入，并购和自主研发各占一半，系统集成占比70%，零部件业务依旧不多。多方面原因导致上市公司介入工业机器人领域热情回落。第一，2014-2015年的补贴力度大但审查监管不足，导致机器人数量暴增，骗补套补事件频发，因此2017年以来虽然补贴力度依旧不减，但监管趋严，企业骗补难度加大；第二，技术难度低的本体和集成领域市场竞争已经较为激烈，核心零部件技术难度提高，目前都不是进入的好机会；第三，前期介入的公司大部分业绩释放不达预期，过度依靠补贴，补贴趋严后介入动力不足；第四，当前二级市场资金匮乏，且市场对机器人的故事逻辑越来越怀疑，并购环境较差。



以小见大，补贴导向下我国工业机器人产业发展起伏三阶段

1）2010-2012年，产业风起。伴随我国汽车、3C产业自动化浪潮，集成商介入工业机器人业务，市场出现跨越增长。2012年工业机器人顶层设计出台，大力扶持，迎来发展小高峰；

2）2013-2015年，快速发展。顶层设计往下传导，地方政府密集出台应用补贴政策，一级企业数量爆发增长，上市公司通过并购入场，市场呈现爆发增长，迎来发展高峰；

3）2016-2018年，回落调整。盲目补贴过热发展的问题凸显，骗补问题严重，低端重复建设严重，技术积累不足。一级市场及上市公司业绩兑现均不达预期，市场热度出现回落，2018年产量增速下滑，9月产量11448套（同比下降16.4%），1-9月累计产量113165套（同比增长9.3%）。同时，政策补贴趋严、结构优化，一级市场面临融资难估值贵，行业开始洗牌，产业进入调整期，寻找新的突破方向。



附注一：工业机器人补贴政策梳理

2014年起，地方政府补贴政策密集出台。2012年顶层设计之后往地方政府传导，地方政府在2013年观望之后，2014年开始密集出台地方配套补助政策，补贴主要集中在地方政府层面，特别是珠三角、长三角和京津冀地区。根据中国机器人产业联盟的统计，全国超过36个城市将机器人作为当地产业发展重点，财政补助额度大幅增长，2014-2015年，一共出台了77项地方政府支持机器人的政策。

结构来看，2014-2015年应用补贴远远大于研发补贴。创新研发补贴多为中央主导但金额较少，主要集中在京津冀地区，额度一般为几十万，例如863计划、“智能制造装备发展专项资金”，发改委主导的“首台（套）”补贴政策等；地方政府偏应用补贴，规模庞大，集中在长三角和珠三角地区，补贴额度百万规模，有的地区甚至达上千万。

2016-2018年补贴结构开始优化，研发补助提高，监管趋严。2014-2015年补贴细则不足、监管宽松，骗补套补频发，机器人企业如雨后春笋暴增，造成低端重复建设严重。2017年开始补贴政策结构优化并加强监管，研发补助的比例不断上升。



附注二：四大机器人公司政府补贴占比利润超30%

基于营收体量大，产业链能力强，工业机器人收入占比高为依据，我们选取机器人、埃斯顿、拓斯达、新时达四家工业机器人上市公司代表，2014-2017年政府补贴规模巨大，除拓斯达外，占比净利润比例超过30%。



1.2 市场热度：关注业绩增速，也关注核心零部件技术

市场热度“4”以上公司21家，主要是业绩和技术导向

1）产业链分布，高热度公司零部件、本体、系统集成均涉及，其中一半公司涉及核心零部件研发，凸显了市场对技术的关注；

2）介入方式，高热度公司均为主业或相关业务延伸到机器人领域，侧面凸显工业机器人的高技术壁垒，跨界公司发展普遍不行；

3）业务占比，工业机器人业务占比在25%以上的有13家（占比62%）。另外中大力德、汇川技术、上海机电、双环传动等业务占比低但关注度也较高，均涉及核心零部件，反映市场对上游核心技术的关注；

4）营收增速，1H2018营收增速20%以上的13家（占比62%）。另外核心零部件公司中大力德、上海机电等营收增速较低，但也是市场热点关注，反应市场对上游核心技术的关注。

总结：市场对工业机器人公司关注业绩，同样很关注核心技术。埃斯顿、拓斯达、克来机电、机器人等公司业务占比高、增速高，受到市场追捧。但中大力德、双环传动、上海机电等公司收入占比低、业绩一般，由于涉及核心零部件技术研发，也是市场关注热点。另外，还有许多系统集成公司由于技术含量低，即使业绩表现不错（如慈星股份、三丰智能、楚天科技等），市场关注度依旧很低。







1.3 财务分析：收入偏低，整体毛利率35%，集成增速高、零部件盈利强

营收规模：普遍偏低，机器人收入系统集成＞本体＞零部件

总营收来看，1H2018上海机电和大族激光营收超过50亿元但机器人业务比重很低，其余公司营收均不高，平均营收8.92亿元，低于10亿元的33家（占比61%）；拆分工业机器人业务营收，收入规模更小，平均营收2.35亿元，32家公司（占比60%）工业机器人收入低于2亿元，其中收入前5名的是新时达、机器人、华昌达、东方精工、埃斯顿。

产业链来看，平均营收：零部件＞本体＞系统集成，工业机器人业务营收：系统集成＞本体＞零部件。一方面零部件技术难度大、前期投入高，更倾向于大体量公司介入，平均营收就高。而本体、系统集成难度低，小体量公司介入较多，平均营收低；另一方面，也因为零部件难度大、产业化仍在初期，目前工业机器人业务创收还是系统集成和本体领域。







营收增速：机器人业务增速大于其他业务，集成＞本体＞零部件

整体来看，机器人业务占比高的公司增速大于整体。54家机器人企业1H2018营收增速14.75%，13家机器人业务占比大于50%的企业营收增速25%，反映了机器人业务增速大于其他业务。

结构来看，营收增速大于30%的有19家（占比35%），其中增速超过100%的4家企业均为集成企业（三丰智能、东方精工、哈工智能、克来机电）。

产业链来看，营收增速，集成>本体>零部件。系统集成整体增速28.39%，本体16.43%，核心零部件6.55%。





毛利率：机器人业务毛利率高于整体，零部件＞本体和集成

整体来看，机器人业务毛利率高于整体。54家机器人公司毛利率27.4%，13家机器人收入占比超过50%的公司毛利率30.34%，反应机器人业务毛利率优于整体；

结构来看，工业机器人公司毛利率集中在20-40%区间（占比76%），13家机器人收入占比超过50%的公司毛利率更高，其中11家毛利率大于30%。

产业链来看，零部件毛利率大于本体和集成。理论上来说，应该零部件和集成毛利率大幅大于本体，统计中企业零部件收入占比还较低，企业本体业务和集成业务多有交叉，因此三类企业毛利率相差并不大。





净利率&ROE：零部件＞本体和集成，前者是后两者2倍

整体来看，54家机器人企业净利率9.11%，ROE（TTM）7.63%，均较低。13家机器人收入大于50%公司净利率10.07%，ROE（TTM）6.58%，和整体差异不大。表现较好的公司有快克股份、大族激光、汇川技术等。

产业链来看，净利率和ROE，零部件均大于本体和集成，是后两者的2倍。







市值：三环节均分3000亿市值，机器人业务实际市值集成＞本体＞零部件

市值整体来看，市值均偏小，多在百亿以下。54家工业机器人公司总市值3000亿元，平均市值55.58亿元， 13家工业机器人业务占比大于50%公司总市值886.48亿元，平均市值68.19亿元。整体市值偏小，市值超100亿的有汇川技术、大族激光、机器人、科远股份、上海机电、科大智能，其余均在百亿以下；

市值产业链来看，三环节均在千亿，但机器人业务实际市值集成＞本体＞零部件。零部件、本体、集成总市值相当，在千亿左右。平均市值上零部件＞本体＞集成，和营收规模原因类似，零部件企业技术难度大，倾向大体量公司介入。另外，按照实际机器人业务体量计算的市值，集成＞本体＞零部件，这也是目前三个环节创收规模的排序。

估值：本体＞集成＞零部件，估值给于成长性和技术溢价

市盈率整体来看，机器人业务估值高于其他业务。机器人板块PE28倍，收入大于50%的板块PE40倍，远高于整体，说明机器人业务估值高于公司其他业务高于整体，机器人公司普遍从传统低估值业务向机器人转型；

市盈率产业链来看，本体＞集成＞零部件，估值主要给成长，技术有部分溢价。本体、集成、零部件PE分别为40、35、21倍，零部件估值低是因为技术难度高但太早期，估值中技术溢价不高；本体估值略大于集成估值，虽然集成增速高于本体10个点左右，但本体相对集成更有技术含量且已经放量，因此估值中考虑了成长因素，也给出了技术的估值溢价。







1.4 产业链分析：零部件稀缺未放量，本体、系统集成竞争激烈

核心零部件、本体、集成是三大产业链环节，本体、集成公司较多。涉及核心零部件公司14家，本体20家，系统集成39家。零部件技术壁垒高、投入大，因此上市公司介入工业机器人多从本体和集成，核心零部件公司相对数量较少。



1.4.1   零部件：控制和伺服系统国产占比逐步提高，减速器仅有4家量产

三大核心零部件成本占比70%，减速器技术难度最高

工业机器人的三大核心零部件分别是控制器、伺服系统、减速器，占到机器人应用成本的70%，技术难度高、需要长期持续的研发投入，是制约中国机器人产业发展的主要瓶颈。

零部件高技术壁垒，介入公司多为主业/相关业务延伸，自主研发技术。涉及零部件的公司，工业机器人基本都是其主业或从相关的业务延伸至零部件（如工控系统到机器人控制系统，工业伺服系统延伸到机器人伺服系统，机械齿轮延伸到精密机器人减速器），跨界可行性不大；另外，零部件技术壁垒高，公司技术来源基本为自主研发，并购很难成功。



控制系统&伺服系统：技术壁垒较低，国产自足率逐步提高

控制器技术难度相对低，国内外差距最小。控制系统成本占比10%，相当于机器人的大脑，包括硬件和软件两部分，硬件部分国产品牌已经掌握，基本可以满足需求；软件部分，国产品牌在稳定性、响应速度、易用性等还有差距。另外，控制器由于其“神经中枢”的地位和门槛相对较低，成熟机器人厂商一般自行开发，以保证稳定性和维护技术体系。因此控制器和本体绑定效应强，市场份额基本跟机器人本体一致。

国内研发控制器的企业有两类：一类是以埃斯顿为代表的传统机床数控企业，在以往的运动控制技术基础上开发机器人控制器并借此进入到工业机器人本体；另一类是固高科技、众为兴等专门的控制器生产企业，向国产本体和系统集成商提供控制系统平台。

伺服系统技术难度中等，国内有一定自主配套能力。工业机器人的伺服系统由伺服电机和伺服驱动器组成，用于驱动机器人关节运动，需要精确、快速、稳定的进行速度、转矩、位置控制。竞争上外资企业占据绝对优势，日系品牌凭借良好的产品性能与极具竞争力的价格垄断了中小型OEM市场（份额45%），欧系品牌30%，国产15%左右。



核心上市公司汇川技术、埃斯顿、华中数控、新时达。控制系统和伺服系统相辅相成、关联紧密，且技术难度都不算很高，因此许多上市公司同时研发这两块技术，国产品牌放量销售较多。主要涉及公司汇川技术、埃斯顿、华中数控、新时达、英威腾、科远股份、信捷电气，其中产品技术最为看好汇川技术、埃斯顿和华中数控三家。

汇川技术：华为电气基因，工控伺服起家，十多年扎实技术积淀。公司团队来源于华为电气，2003年变频器起家，2008年起研发PLC工控系统和伺服系统，十多年积累深厚，A股中控制系统和伺服系统技术最为扎实，伺服系统为国内龙头，市占率3%以上。2014年起将控制系统和伺服系统拓展到机器人领域，主要应用小型六轴、SCARA 和并联机器人，主要用于外销。1H2018汇川技术总营收24.73亿元，其中运动控制、控制技术类收入分别为5.9亿元、1.28亿元，毛利超过44%，工业机器人的应用还不高，比例逐步提升。

埃斯顿：数控系统起家，收购英国TRIO布局高端运控。1993 年开始研究金属成型机床数控系统，然后进入到电液伺服系统和交流伺服系统，目前在国内金属成形机床数控系统、电液伺服系统的市场占有率分别超过 80%、30%。2012年进入工业机器人领域，涉及伺服系统、控制系统、本体和集成全产业链，2016年收购英国TRIO（十大运控品牌之一）年布局高端运控，产品用于自主机器人及外销。1H2018埃斯顿总营收7.25亿元，毛利率36.15%，其中智能装备核心控制功能件（即工控领域的控制、伺服系统）3.7亿元，工业机器人3.55亿元。

华中数控：国内老牌数控系统商，产品覆盖高中低端全系列。华中数控是中国最早一批进入机床数控系统领域的公司，数控产品覆盖高中低端。2012年开始研发机器人用数控系统及本体，同时还研发了用于机床、机器人等高端装备的伺服系统，用于自主品牌机器人及外销。1H2018总营收3.32亿元，毛利率32.56%，工业机器人1.47亿元（包含零部件及本体），数控系统0.83亿元，伺服系统0.66亿元。

新时达：电梯控制起家，研发+收购布局控制系统和伺服系统。电梯控制系统和变频器起家，积累超20年，电梯专用变频器市场份额30%以上。2011年进入工业机器人控制系统、伺服系统及本体的研发，2014年收购众为兴（机器人控制系统），2017年收购之山智控（伺服系统，纺织行业积累深厚），深化工业机器人控制系统和伺服系统布局，产品用于自主机器人和外销。1H2018新时达总营收18.2亿元，毛利率20.51%，机器人及运控产品13.57亿元。

其余相对不看好：信捷电气控制器和伺服系统重点不在工业机器人领域，应用极少；英威腾控制器和伺服系统在机器人应用也较少，主要在纺织机械等智能装备；科远股份主业为系统集成，无技术基因，清洗机器人及伺服系统仍在研发初期。



减速器：技术壁垒极高，外资垄断市场，国产品牌起步阶段

减速器成本占比34%，技术难度极高，国内外差距巨大。减速机传导伺服电机的动力，调整速度和扭矩，更精确控制机器人动作。包括安装在机座、大臂、肩膀等重负载位置的RV 减速器，和安装在小臂、腕部或手部等轻负载位置的谐波减速器。减速器属于纯机械精密部件，材料、热处理工艺和高精度加工机床缺一不可，核心难点在于背后庞大的配套工业体系。减速器市场外资绝对垄断，RV 减速机被日本纳博特斯克垄断，谐波减速机日本哈默纳科占绝对优势，国内减速器则刚刚起步。



核心上市公司上海机电、中大力德、双环传动、秦川机床、大族激光。减速器技术壁垒较高，仅有7家上市公司涉及减速器研发，目前能够量产并规模出货的有4家，包括上海机电（和日本纳博成立合资公司，严格上并不算国产研发），中大力德、双环传动、秦川机床（均是2018年规模出货）。另外，秦川机床和大族激光的减速器研发均已完成、还未放量销售，巨轮智能和韶能股份减速器则还未研发完成。从产品和技术角度看，最为看好上海机电、中大力德、双环传动、秦川机床、大族激光。

上海机电：与纳博合资减速器代理销售及工厂，能否市场换技术还未知。公司是机电巨头，业务广泛，涉及电梯、空调，印刷包装等各类机械。与日本纳博成立两家合资公司做减速器业务，一家是代理销售（2010年成立，51%持股，1H2018收入1.32亿元），一家是工厂制造（2016年成立，33%持股，1H2018收入1.47亿元（同比增长7.23%），目前产能10万台，2018年目标20万台）。上海机电市场换技术的路径能否走通？还未可知。

中大力德：减速器基因纯正，RV已规模销售，谐波研发中。公司主业为通用减速电机和减速器，深耕多年技术深厚。2012年开始研发RV减速器，2014年取得突破，2018年开始放量销售。2018年5月和勃朗特签订3万台订单，9月签订5万台订单，共计8万台RV减速器订单，供货周期到2019年底。公司目前RV减速器产能10万台，募投新建20万产能。另外，谐波减速器也正在研发中。1H2018，公司总营收2.78亿元（同比增长18.27%），毛利率29.91%，其中减速器6642万元，估计RV减速器收入在4000万元左右。

双环传动：深耕机械齿轮同具减速器基因，RV减速器已规模销售。公司三十多年专精于机械传动齿轮部件，下游覆盖汽车、机械、电动工具等多领域全品类。基于深厚积累，2013年起研发RV减速器，主要与新松、埃夫特合作，2018年开始量产供货埃夫特（签订1万台订单），2018年3月起每月保持2000台出货量。1H2018，双环传动总营收16亿元（同比增长42.74%），毛利率21.4%，其中减速器收入估计在5000万元左右。

秦川机床：机床领导者，减速器多年研发，稳定量产。公司原来主做机械，2014年吸收合并秦川机床（行业前三），机床成为主业。响应政策号召，2013年开始自主研发减速器，2018年实现量产，2018年二季度开始目，产量1200台/月以上，2018年底新产线投产后目标产能2000台/月，下游客户超过200家。1H2018，秦川机床总营收16.51亿元（同比增长4.48%），毛利率17.3%。其中零部件类收入2.86亿元，减速器收入估计在3000万元左右。

大族激光：国内激光龙头，实力布局工业机器人及零部件。公司是国内激光设备龙头，产品线丰富且具有国际竞争力。基于雄厚实力，2016年起通过研发+并购进军工业机器人全产业链。2016年成立大族精密传动研发谐波减速器，目前已自主研发生产8 个系列一百多款减速器，正在推广应用中。1H2018，大族激光总营收51.07亿元（同比增长-7.75%），毛利率39.45%，减速器贡献收入还较小。

其他相对不看好：巨轮智能减速器产品仍在研发中，不是公司重点投入的方向；韶能股份2016年开始研发减速器，目前还在研发中，也不是公司重点投入的方向。



1.4.2  本体：单纯本体竞争激烈、盈利差，多进行下游一体化

中低端国产化率在提升，但盈利差、生存艰难

外资在垄断高端市场，中低端国产化率在提升。发那科、ABB、安川、库卡是全球机器人四大家族，市场份额合计占比超过50%。国内工业机器人市场来看，高端市场基本为四大家族垄断，国产份额在23.7%，主要是中低端市场渗透率提升。分行业看，工业机器人的最高端应用：汽车行业外资品牌占比90%以上，3C行业占比73%；分品类来看，技术难度较高的多关节和SCARA机器人外资品牌份额也在70%以上。

本体是零部件的组装，技术壁垒低、盈利差。本体技术壁垒低、盈利差，即使是外资知名品牌，除FANUC较为特殊外，其他单靠本体也难以支撑。国内企业在关键零部件基本依赖外购的情况下发展本体，可说是勇敢者的游戏。我国机器人本体企业超百家，普遍陷入模仿组装和价格战。除机器人、埃斯顿、拓斯达、新时达、埃夫特、广州启帆等知名企业依靠政府背景、资本力量、行业集成资源获得一定市场之外，多数出货量很小。

下游一体化是改善盈利的主流选择。纯粹本体企业生存艰难，难有高毛利，多数企业本体、集成一起做，利用系统集成改善盈利。本体企业下游一体化趋势明显（占比本体企业80%），另外本体企业研发零部件上游一体化占比15%，反映了国产企业冲击零部件技术遏制的趋势。



本体技术壁垒相对低，易基于相关业务研发介入。20家上市公司涉及机器人本体业务，其中主业即为机器人业务的占比15%、相关业务延伸占比50%，跨界占比35%。另外，技术来源上自主研发占比60%。大部分本体企业的模式为采购零部件整合组装，自主研发的技术含量也不是很高，因此容易基于相关业务研发切入机器人本体。

技术和业绩正相关，主业/相关业务延伸公司业绩优于跨界并购。以机器人为主业的公司受益近年的自动化浪潮，收入增速及毛利率均较高（如埃斯顿、新时达）；通过相关业务延伸到机器人领域的公司业绩表现则有所分化，小部分企业表现优异（快克股份、拓斯达等），其他企业则未布局成功，业绩释放不达预期；而通过跨界并购进入机器人业务的公司普遍表现一般，收入占比均较低、业绩释放缓慢，如钱江摩托、亚威股份、远大智能等。



核心上市公司埃斯顿、新时达、拓斯达、快克股份、机器人。20家本体公司，综合考虑营收规模、盈利性、成长性、技术含量等因素，最为看好埃斯顿、机器人、新时达、拓斯达、快克股份5家公司。

埃斯顿：基于领先的数控系统拓展本体、集成，全产业链布局的强者。公司1993 年开始研究金属成型机床数控系统，然后进入到电液伺服系统和交流伺服系统，目前在国内金属成形机床数控系统、电液伺服系统的市场占有率分别超过 80%、30%。2012年进入工业机器人领域，基于自主运控技术研发本体，成本优势明显。2016-2017年公司收购英国TRIO（十大运控品牌之一）、扬州曙光（军工集成）、MAI（系统集成），完善工业机器人全产业链布局， 2018-2019年是协同整合业绩释放高速增长期。1H2018埃斯顿总营收7.25亿元，毛利率36.15%，其中智能装备核心控制功能件（即工控领域的控制、伺服系统）3.7亿元，工业机器人3.55亿元。

拓斯达：领先的系统集成商，延伸本体助力集成纵深。公司传统主业是注塑机辅机设备和水电气系统集成业务，2012年起大力拓展工业机器人本体及自动化集成业务，主要下游3C电子、汽车零部件、新能源等领域。依靠“五大行业、八大工艺、五大区域”的铁三角模式，累计客户超5000家，行业积累深厚，2018年IPO上市募投扩产解决产能问题。1H2018，拓斯达总营收5.23亿元，同比增长64.13%，毛利率32.8%。其中工业机器人集成业务2.79亿元，毛利率39.95%，机器人业务毛利率持续稳定在高位40%左右。

新时达：电梯控制起家，研发+收购布局工业机器人全产业链。电梯控制系统和变频器起家，积累超20年，电梯专用变频器市场份额30%以上。2011年进入工业机器人控制系统、伺服系统及本体的研发，2014年收购众为兴（机器人控制系统），2015年收购奥享荣（汽车集成），2017年收购之山智控（伺服系统，纺织行业积累深厚），布局工业机器人全产业链。1H2018新时达总营收18.2亿元，毛利率20.51%，同比增长12.14%，机器人及运控产品13.57亿元。

快克股份：锡焊装联设备领先，稳定增长的高毛利标的。公司是国内最早、最具规模的锡焊装联设备商之一，产品包括专用工业机器人及智能化智能装备等，在精密焊接等工艺技术方面积累了丰富的知识、经验，公司持续研发投入增强发展后劲，1H2018研发支出 1304.36 万元（同比增长36.88%，占比收入6.33%）。下游主要应用于3C电子、汽车电子部件、锂电新能源领域，积累了富士康、比亚迪、伟创力、联永硕、瑞声科技等大批知名客户。1H2018，快克股份总营收2.06亿元（同比增长25.19%），毛利率55.63%，持续维持在高位。其中专用工业机器人及自动化装备收入8500万元左右（按历史占比推算）。

机器人：中科院基因的机器人先驱，产品线丰富、规模最大。新松机器人隶属于中科院沈阳自动化所，从2000年开始进行机器人的研发和应用。多年积累，产品线极为丰富，包括工业机器人、移动机器人、洁净机器人、服务机器人与特种机器人等，下游涉及工业、民用、军工，领域包括汽车、3C、厨卫、新能源等。新松机器人技术积累雄厚，是体量最大的机器人上市公司，品牌影响力较强。1H2018，新松机器人总营收12.31亿元（同比增长19.88%），毛利率33.94%，其中机器人及相关自动化收入11.76亿元。



1.4.3 系统集成：盈利较好但竞争最为激烈，渠道、资金是核心竞争力

3C电子接棒汽车行业快速增长，搬运码垛、焊接是主要应用环节

应用行业拆分看，汽车行业占比最高，3C电子快速增长。汽车行业的工业机器人应用在发达国家已经比较成熟、比例最大，我国应用情况类似。根据GGII统计，2017年中国工业机器人销量汽车行业占比35%，3C电子28%。得益于我国3C产业规模庞大、集群明显、老动密集，自动化需求及市场潜力巨大，目前3C电子已经接棒汽车，占比快速提高，未来几年有望超过汽车行业。

应用环节拆分看，搬运码垛、焊接合计占比70%，装配应用在快速增长。搬运码垛是最常见的工业工序，加上相对技术含量较低，对精度要求低，应用最为广泛；焊接同样是常见工序，对技术要求较高但其价值含量较大，因此应用也较为广泛；装配应用近几年占比在上升，主要是由于3C应用的增长。不同于汽车行业，3C装配多为小型机器人，技术难度低容易满足，因此3C行业需求的爆发显著拉动了装配应用的增长。



汽车集成逐步进口替代，国内集成商在3C领域大展身手

汽车集成外资主导，国产从焊装开始突破。整车制造四大工艺：冲压、焊装、涂装、总装，总体上外资集成商占据主导，尤其是动力总成、车身制造、总装设备、柔性冲压、高效精冲、高端涂装线等技术单独较大的环节，外资占绝对优势。但国内集成商基于本土化服务优势，从焊装环节突破，正逐步进行替代。

3C行业国内集成商有机会与外资同台竞争。3C 产业需求非常多样化、对机器人需求也是多样化，多数以小型机器人为主，注重成本和服务，外资难以直接转移在汽车行业大型机器人应用的绝对优势。另外小型机器人技术难度相对较低，国内集成商具有和外资品牌同台竞争的机会，在3C领域份额越来越高。



技术壁垒低，39家集成上市公司业务来源相对平均。上市公司涉及集成业务的，主业、相关业务延伸和跨界分别占比23%、46%、31%，分布较为分散；另外技术/业务来源一样分散，自主研发（28%）、并购/合资（39%）、集成（33%，纯系统集成、无机器人零部件及本体技术）。这反映了系统集成业务对技术要求相对较低，对行业关系、渠道资源等要求更高。

行业壁垒高，跨界企业表现劣于主业和相关业务延伸。随着国内机器人市场快速增长，需求旺盛，机器人集成业务也在快速增长。和本体企业类似，跨界进入的公司（香山股份、软控股份、慈星股份等）表现劣于主业公司和相关业务延伸公司（埃斯顿、智云股份、今天国际、克来机电、拓斯达、赛腾股份等）。这是因为集成业务行业壁垒较高，需要持续深耕带来丰厚渠道资源，方可抓住行业增长红利。



核心上市公司克来机电、博实股份、亚威股份、诺力股份。39家涉及系统集成业务的上市公司，主要从业务模式、行业资源、规模增长、盈利能力等角度，看好埃斯顿、新时达、拓斯达、机器人等本体和集成业务协同发展的公司（放在本体部分介绍），也看好克来机电、博实股份、亚威股份、诺力股份等较为纯粹的系统集成商。另外哈工智能、东方精工、科大智能、赛腾股份也相对看好。

克来机电：爆发增长的汽车电子集成商，以收购拓展客户支撑高增长。公司产品可分为柔性自动化生产线与工业机器人系统应用两大类，主要应用在汽车电子、汽车内饰等领域，涵盖装配线、检测线、焊接线、喷涂线、折弯线等各类智能装备。多年发展，公司积累了一定技术实力（28 项专利、31 项软件著作权），稳固的客户资源（如联合电子、德国博世和延锋汽饰等），2018年公司收购上海众源（核心产品燃油分配器，大众核心供应商）打入大众体系，增长可期。公司目前订单、产能饱和，正募投扩产。1H2018，克来机电总营收2.4亿元（同比增长106.86%），毛利率28.69%（高速增长下有所下滑）。

博实股份：传统业务稳增，环保设备提供增长新动力。公司主要两块业务，一是大型智能成套设备，包括粉粒料全自动包装码垛成套设备、合成橡胶后处理成套设备、以高温炉前作业机器人为代表的战略性新产品。二是环保工艺装备，主要是工业废酸再生工艺及装备。在化工后处理包装码垛设备领域公司是龙头，下游升级需求旺盛，订单良好。高温炉前机器人作为战略新品，不断放量；废酸再生设备下游客户和传统客户重叠，订单良好。1H2018，博实股份总营收4.07亿元（同比增长35.57%），毛利率40.83%。

亚威股份：激光装备业务进入增长释放期限。公司传统金属成型机床，2015年收购无锡创科源（机器人激光集成），2016年收购盛雄激光（激光设备，3C为主），拓展激光加工装备及自动化集成解决方案。公司深耘钣金成形机床行业数十载，技术及客户资源积累深厚。激光加工机床本是钣金成形机床业务延伸，下游客户与钣金机床业务高度重叠，支撑激光业务快速增长。1H2018，亚威股份总营收7.65亿元（同比增长19.69%），毛利率26.21%。

诺力股份：轻小型工业车辆龙头，收购进入物流系统集成。公司深耕仓储搬运等工业车辆20年，是全球轻小型工业车辆龙头，电动工业车辆综合实力也国内领先。2016年收购无锡中鼎进入物流系统集成领域。无锡中鼎下游集中在新能源、医药、冷链、汽车、轮胎、食品等领域，核心设备堆垛机、输送机、分拣机、AGV、RGV等均为自研，积累了深厚的客户资源。公司刚与宁德时代签订3亿元大单，新能源领域增长强劲。1H2108，诺力股份总营收11.97亿元（同比增长20.22%），毛利率23.88%。



1.5 总结：工业机器人核心上市公司19家

综合考虑规模增速、收入占比、技术水平、市场关注度、未来潜力等因素，我们筛选出19家工业机器人核心标的如下：



2.  一级产业发展

2.1 企业：产业园低端重复建设严重，企业小而散、努力追赶

“抢占风口”，工业机器人产业园遍地开花。2012年起，在顶层设计的号召下，各地方政府纷纷筹建和规划工业机器人产业基地，以期抢占工业机器人风口。截至2018年，全国共有65个机器人产业园在建或已建成，集中在长三角、珠三角和京津冀地区。许多省份更是有多个产业园落地，如江苏省就有昆山、张家港、南京、常州及徐州5座城市“配备”机器人产业园，以及海安机器人小镇。



产业园区重复建设严重。各地方政府过于注重产业园区建设，对机器人产业园提出了预期年产值、招商引资数量等雄心勃勃的目标，但对于技术积累、研发能力、市场化的历程估计不足，重复投资现象严重。我们分别以2015年、2020年为节点，统计了10个地方政府的机器人产业规划，到2015年规划产业规模超过2000亿元，到2020年规划产业规模5650亿元；按单台20万元计，对应的产能分别是100万台、280万台，即使考虑到系统集成计算在内的因素，也不低于30万台和90万台。而根据工信部发布的“中国工业机器人十三五规划”，到2020年我国工业机器人年销量将达到15万台，保有量达到80万台；到2025年，工业机器人年销量将达26万台，保有量达180万台。



机器人企业数量多、规模小，质量增长滞后于数量增长。地方政府产业园区优惠政策配套补贴政策，我国机器人企业数量2013年起开始爆发增长，2013 年中国机器人企业数量不到300 家，到2015 年较纯粹的机器人企业数量达到1026 家，2017年机器人企业数量超过6500家。尽管数量爆发增长，但机器人企业整体质量增长远小于量的增长，甚至有许多虚报、重报骗补企业。整体企业规模普遍小而散，国内机器人收入最大的新松机器人2017年营收24.55亿元，和发那科420亿元体量相差巨大。



国产企业努力追赶，竞争力所提高但差距仍然较大。国产企业努力追赶，市场竞争力有所提升，应用结构改善，但和外资巨头相比仍然差距较大，尤其是核心零部件和高端多关节本体及汽车集成领域。

产品销售结构有所改善：1H2017国产工业机器人销量中，多关节机器人占比大幅提高到40.1%成为第一（多关节机器人难度较大，之前外资占据绝对主导），直角坐标型机器人销售占比下滑到32.8%；

应用结构依然低端为主：国产机器人依然集中在搬运码垛低端领域（占比64.1%），焊接与钎焊占比16.4%，装配及拆卸占比6.5%，涂层与胶封占比6.2%。

产业链结构改善，差距依然巨大：上游核心零部件外资依旧占据绝对优势，但南通振康、中大力德、来福谐波、埃斯顿等国产企业在零部件领域开始有所突破；中游本体四大家族依旧主导但份额有所下滑，国产机器人本体开始放量；下游集成国内企业从汽车的焊装突破，在3C及其他技术难度较低领域应用不断提高。



2.2 资本：过热后逐渐回归理性，产业正进入理性发展阶段

工业机器人创企爆发增长，股权市场融资持续火热。顶层设计传导，地方政府建设产业园补贴，机器人企业数量爆发增长，资本也大量涌入。全口径来看（包括工业机器人、服务机器人），我国机器人股权领域2015年开始投融资不断升温，2016-2018年持续火热。

融资次数看，2017年中国机器人领域融资次数达到109次（含人工智能在内达到158次），2018年上半年融资次数63次（其中工业机器人超过30起），全年有望超过2017年；

融资金额看，2016年机器人领域融资额超50亿元，2017年爆发增长至200亿元，2018年上半年依旧高涨，保守估计融资额超120亿元（融资额增速超过融资次数是因为初创企业随着融资轮次递增，融资额大幅增长）。



融资集中在A轮以前，大浪淘沙后持续融资的企业极少。机器人创企融资主要集中在前期，天使轮、A轮项目占据大多数。第一，2014年之后机器人创企数量才大幅增加，企业成立时间本身较短；第二，创企数量暴增但鱼龙混杂，真正技术过硬、能接受市场考验的公司不多；第三，叠加资本过于乐观，机器人行业短期又难以盈利，多数创企烧完钱后面临同时融资难和估值贵问题，大多数卡在B轮以前，难以获得持续融资。A轮之前占比一直很高也说明资本持续在投新的企业，资本在前期投资泡沫之后开始理性，重新寻找更有价值的投资细分方向，从早期开始投。



一级市场对技术关注度不断提高，上市公司以本体/集成切入为主

一级市场资本对技术关注度提高。2016-2018年资本逐渐理性，投资集中在机器视觉、核心零部件、多关节机器人、协作机器人、AGV领域，对技术关注度更高。1）上游零部件端，机器视觉、激光雷达、控制器、减速机都是机器人核心技术，其中机器视觉是机器人智能化发展关键技术，投资案例最多；2）中游本体端，多关节机器人技术难度大是未来主流，AGV智能仓储AGV产品正处于迭代期、新技术的应用成为关键，协作机器人是工业机器人应用的新趋势，均体现了对技术积累的看重；3）下游集成端，投资案例较少，系统集成目前竞争激烈、技术壁垒低，不受投资人青睐。

上市公司以本体/集成切入为主。2016年以来，10家上市公司新进入工业机器人领域，数量不多且多从本体和集成进入，较能快速放量、增厚业绩，仅有韶能股份是新增研发核心零部件（减速器）的上市公司。







一二级联动：2014-2017是并购高峰，集成业务增厚业绩受青睐

2009-2013年：上市公司和一级市场同步发展。此阶段上市公司介入工业机器人多为自主研发，这些上市公司当时多数仍在一级市场，是最早一批工业机器人企业中的佼佼者，还未发生一二级并购联动。

2013-2018年：上市公司并购频繁，集成业务占绝对大头。机器人产业整体快速发展，上市公司介入工业机器人领域数量增多，方式转为并购主导，并购对象多为2013年之前就成立并发展不错企业，并购以集成业务为主，规模大、放量快，更能增厚业绩，满足上市公司资本运作诉求。2016-2017年爆发增长的机器人创企尚未进入被并购等资本运作阶段。



总结：工业机器人投资逐渐理性，产业正进入理性发展阶段

热钱“快进快出”诉求和机器人长投资周期不合。近些年资本对工业机器人行业的关注主要原因有几个，一是政策风向，工业4.0、机器人上升到国家战略，二是自动化市场爆发增长，投资热情高涨。2015年开始，行业涌入大量热钱，对我国工业机器人产业发展有一定好处但也带来许多问题。

好：资本大量涌入推动行业规模扩张，增厚产业发展基础。随着资本大量涌入，股权市场融资次数融资金额爆发增长，更多的企业进入工业机器人行业，行业规模扩张，市场规模也快速增长（资本极为重视市场的扩张），也部分推动了技术积累进展。规模扩大是产业做强的基础，资本涌入帮助我国机器人产业快速完成了基础积累。

坏： “快进快出”思路导致资本和企业错配，市场劣币驱逐良币。一些资本用互联网思维投机器人行业，导致资本和企业严重错配，市场劣币驱逐良币。1）技术实力差，但是会讲故事会包装的企业拿到融资。而踏实做技术研发，对资本市场不熟悉的企业很难拿到融资。2）技术较差的公司拿到融资后为了兑现市场承诺，大多采用低价策略烧钱、恶性竞争，追求市场份额的快速增长，而融资困难的技术研发型企业则无力招架，频临倒闭。3）这种循环对产业的技术积累帮助不大，烧完钱之后难以持续。

综合来看,中国工业机器人产业仍在起步阶段，需要大量长周期的投入做研发积累。之前产业涌入热钱较多，泡沫较大，大部分资金并未放在技术研发，等待融资烧完，潮水退去，将淘汰一大批企业。目前工业机器人投资已逐渐理性，更加关注技术积累，产业正进入理性发展阶段。

3.  产业模式思考

3.1 巨头经验：核心运控技术决定潜力，业务协同延伸决定体量

运动控制技术是工业机器人基础/核心技术

工业机器人是“易用型的数控机床”。相比高精度数控机床，工业机器人在具有基本相同的运动结构前提下，技术壁垒较低，具有更强的通用性，易操作和维护。两者的不同点主要表现在外部形态。在生产线上数控机床一般作为工作母机，处于中心位置，工业机器人属于辅助设备，价格也更低。这些特点大大扩展了工业机器人的使用范围，可以把它看做是“易用型的数控机床”。

运动控制技术是核心。精度、速度、稳定性是体现数控机床和工业机器人性能关键指标，这些指标都建立在运动控制技术的基础上。工业机器人的三大核心零部件都可以归结到运动控制技术。对运动控制技术的掌握程度，决定了机器人所能达到的高度。机床数控背景的企业进入工业机器人领域，具有先天性的优势。



掌握运控控制技术是研发工业机器人的基础。工业机器人四大家族中ABB、FANUC、安川电机都是先研究运动控制技术，再从不同的侧重点进入机器人业务。其中ABB、安川电机从制造伺服电机开始，FANUC 则是做数控系统。只有KUKA 一开始从事焊接设备，属于本体相关的技术，缺乏运动控制的积累。因此，四大家族的机器人业务都起步于20 世纪70 年代，发展至今KUKA的体量最小、发展最差（已被美的收购）。



FANUC：数控系统全球龙头，工业自动化、机床、机器人三大业务

技术始于机床数控技术。日本发那科1956 年开始研发机床数控系统,1971 年成为世界最大的数控系统制造商,市场份额最高达到70%。在此基础上1974 年研发工业机器人，2008 年全球累计销量突破20 万台， 2014 年超过36 万台，居世界第一位，2017年底累计销量突破50万台，成为绝对的全球龙头。发那科机器人继承了其数控系统稳定易用、性价比高、覆盖面广的特点，型号共有240 多种，负重范围从0.5kg 至2.3 吨，可以满足目前机器人所有的主流行业和环节应用。



基于数控系统为中心的三大产品线协同，是FANUC 独有的竞争优势。FANUC 的毛利率长期保持在40%左右，远超行业通常水平。其数控系统可以用在机器人和机床上，采用统一控制平台进行高度集成化；机器人和机床的伺服电机、控制器、驱动、软件等很多零部件都可以共享；得益于运动控制技术的深厚积累，除减速机外其他关键零部件发那科都可以自己制造；三大产品线下游用户群体具有强关联性。这种协同效应带来规模效应，降低了研发和推广成本，提高盈利能力，同时增强了抵御市场风险的能力。



ABB：整合集成是最大优势，大额收购深化集成领域布局

运动控制技术是ABB 机器人的基础。ABB 是全球电力和自动化技术的领导企业，机器人原属于其离散自动化和运动控制部门，将电力和运动控制技术结合是其特色。ABB 最早研究伺服电机，1974 年开发出世界首台微机控制电动机器人，1986 年推出全球首台交流电机驱动机器人，1994 年推出新一代自动优化型运动控制技术并进入中国。2004 年全球累计销量突破10 万台，2017年累计销量超过40万台。ABB 可以提供全面的自动化解决方案，覆盖汽车产业到一般产业的各个领域。

ABB 的竞争优势在于运动控制和自动化的整合。运动控制是ABB 的核心技术。通过对运动控制技术的运用，ABB 机器人从单项指标来看不一定是最好的，但在柔性化和整体性方面表现突出，容易跟周边设施和现有生产线的集成在一起。这也形成了ABB 在系统集成领域长期的领先优势，并通过系统集成来带动本体业务的发展。



收购贝加莱与GE 工业系统，继续深化集成布局。2017年，ABB收购贝加莱和GE工业系统，进一步深化系统集成布局，同时加强控制系统、伺服系统技术能力。1）贝加莱是国际领先的工业自动化集成供应商，和ABB具有较强协同效应，其中PLC、IPC和伺服运动控制是ABB现有业务很好的补充。另外贝加莱的加入也将使ABB在工业自动化方面具备全面的能力，可以为客户提供机器、工厂和过程自动化各领域完整的解决方案（贝加莱在塑料、食品饮料、纺织品、包装等行业优势突出）；2）GE工业系统包括配单成套、核心元器件、关键电源等产品，ABB和GE在产品和渠道方面均有较强互补协同效应。产品方面，两者在电气配电领域强强联合，巩固ABB 在电气领域领导地位。渠道方面， GE工业系统业务遍及全球100多个国家，并在北美市场拥有庞大的装机量，而北美也是ABB全球第一大市场，此次收购对于ABB最大的吸引力就是扩大美国的市场份额。



安川电机：伺服系统全球第一，高性价比是核心优势

伺服电机起家，全球龙头。安川电机下属驱动控制、运动控制、系统控制与机器人四个事业部，AC 伺服和变频器市场份额位居全球第一。安川电机的运动控制产品在机器人和高精密机床应用广泛，为开发机器人提供基础。1977 年开发出日本首台全电气式工业机器人“MOTOMAN”，相继开发点焊和弧焊机器人、油漆处理机器人、LCD 玻璃板和半导体晶片传输机器人等。2017年安川电机机器人全球销量累计超过30万台。

灵活性强、高性价比是核心优势。安川电机具有百年的电机技术积累，是机电一体化的首提者。安川电机在1996年便进入中国市场，还是四大家族中第一个进入中国市场的企业。其机器人伺服系统采用自身的运动控制产品，灵活性强、综合售价偏低，相比其他三大机器人企业性价比高，在焊接领域应用最为广泛。



KUKA：从下游集成向上游延伸，优势在于对本体的创新

KUKA 是焊接设备起家的机器人及自动化解决方案供应商。得益于德国汽车工业的发展，库卡由焊接设备起家，在汽车领域的系统集成做到极具优势，向上游延伸本体和零部件，下游的系统集成也通过在汽车工业积累的经验延伸到其他领域。目前库卡具有机器人、系统集成和瑞仕格三大块业务（瑞仕格为2015年收购，主做医疗和仓储领域自动化集成）。

优势在于对本体的创新。相比其他三家，KUKA 是最纯粹的工业机器人公司，没有运动控制技术的积累，而是对本体结构和操作平台进行了一系列创新（例如库卡在80年代去掉工业机器人中的平行连杆结构，形成目前行业默认的多关节控制标准）。2017年库卡系统集成业务占收入的45.4%，机器人本体占34.5%，系统集成收入占比一直最高。



四大家族成功关键：基于极致的核心技术，进行业务协同和延伸

四大家族在全球市场和中国市场份额均在50%左右。四大家族全球市场份额最高超过60%，中国市场份额最高超过80%。近年来由于一些细分领域品牌的崛起以及中国国产机器人崛起，全球及中国市场份额都下降到50%左右。全球及从四大家族的业务模式上看，以运动控制技术为核心，做出差异化是在机器人领域取得成功的关键。这种运动控制技术从数控机床延伸来，有不同的侧重点，越底层优势就越明显。

运动控制技术决定机器人企业的深度和潜力。四大家族中惟有发那科研发和制造数控系统，这是比电机、伺服等更底层的运动控制技术，可以说FANUC 是最具有运动控制基因的企业，ABB 和安川电机相当，处于中等，KUKA 没有。

基于核心技术做业务延伸和协同，决定了企业规模和体量。ABB 和安川电机的运动控制技术都比较单一，只有FANUC 通过数控系统，将其连接在一起，产生了1+1 远大于2 的协同作用。机器人本体不是高利润的行业，纯粹的工业机器人企业很难有大体量和高估值。机器人的价值在于作为系统集成的中心，与其他业务结合提供整体解决方案所产生的协同作用，而与机床数控相结合无疑是最合适的，FANUC 无疑是一个成功的典范。

综合来看，发那科规模工业机器人业务规模最大，盈利能力最强。2017年末FANUC 市值419亿美元，营业收入60.9 亿美元，同比增长25.67%，毛利率和净利率分别达到43.49%和25.11%，除市值低于ABB 外，其他各项指标都遥遥领先。考虑到ABB 是大型的工业集团，机器人和自动化业务占比低，可以认为机器人四大家族中FANUC 体量最大、实力最强。同为日企，FANUC 和安川电机在工业机器人收入相差50%，净利率相差150%，市值相差3 倍；安川电机和库卡收入及机器人收入基本一致，净利率相差3倍，市值相差2倍。

基于核心技术合理延伸≠全产业链。另外，对于市场上将四大家族的成功归属于全产业链运营，并以此指导国内机器人产业，我们并不认同。四大家族基于核心技术做合理延伸，输出技术形成标准，并不是一味追求全产业链。最成功的发那科并不直接做集成业务，谐波和RV减速器如果四大家族想涉足也是能做出来，但是他们并没有涉及。因此四大家族均是把核心技术做到极致放在首位，同时做合理的延伸，而不是一味的追求全产业链。在没有核心技术的情况下，全产业链模式只会大而不精。



3.2 国产突围：短期抓住产品和市场差异化机会，长期突破核心技术

现状：中国工业机器人商业模式百花齐放

工业机器人产业链包括上游核心零部件（控制系统、伺服系统和减速器），中游本体（多关节、直角坐标、AGV等），下游系统集成（根据各行业需求提供自动化集成方案）。经过数年发展，国内公司参与工业机器人行业的模式多种多样，较为经典的类型包括纯零部件、纯本体、纯集成、零部件+本体、本体+集成、零部件+本体+集成。

纯零部件：盈利最强但技术落后。企业在工业机器人产业链中主要涉及核心零部件的研发，国内企业技术缺乏、数量不多，上市公司有中大力德（RV减速器）、双环传动（RV减速器）、秦川机床（RV减速器），非上市公司包括南通振康（RV减速器）、绿地谐波（谐波减速器）、来福谐波（谐波减速器）、固高欧辰（控制+伺服）等。

纯本体：上下游均受限制、盈利最差，是一种过渡模式。企业仅做本体研发和整机组装业务，本体不是利润中心，上游受制于零部件、下游受制于集成，单靠本体较难支撑公司业务，绝大部分公司都会往下游或上游拓展。上市公司中纯粹的本体企业较少，有快克股份（焊接机器人）、伯朗特（多关节机器人）等。非上市公司纯本体企业多为初创企业，珞石科技（多关节机器人）、遨博智能（协作机器人）、勃肯特（并联机器人）等。

纯集成：盈利好增速快，但非标集成规模难以做大、收款差。企业深耕下游行业，专注于一个或多个特定行业的自动化集成。目前中国纯系统集成企业数量最多，技术壁垒较低且具有本土化优势。上市公司包括克来机电（汽车行业）、博实股份（化工行业）、亚威股份（激光加工）、诺力股份（物流集成）、华昌达（汽车行业）等，非上市公司包括巨一自动化（汽车行业）、隆深机器人（3C、家电）、华太信息科技（3C）、橙子自动化（3C）等。

零部件+本体：零部件技术不足依旧难盈利，有向集成延伸趋势。企业基于核心零部件技术，延伸到本体，是常见的发展路径，但是国产企业的核心零部件技术较为落后，单纯依靠零部件和本体也难以创收，因此发展一定阶段大都继续向集成拓展快速放量。目前上市公司仍属于这一模式的有华中数控（控制+伺服+本体）、大族激光（减速器+本体），非上市公司则有较多创企，如达野智能（控制+多关节）、配天机器人（控制+伺服+多关节）、艾利特（控制+多关节）。

本体+集成：多为集成向上延伸，本体自用为主，依赖集成业务拓展。多数企业为系统集成企业向上游拓展本体，因缺乏核心零部件技术，本体竞争力较弱、自用为主，收入主要依赖集成业务开拓。上市公司包括拓斯达（多关节、直角坐标+化工、电气集成）、博实股份（高炉前机器人+化工环保集成）、科大智能（焊接、AGV）、上海沪工（焊接+汽车行业），非上市公司包括欢颜（码垛搬运焊接）、广州启帆（冲床锻压）、瑞松科技（汽车、3C）等。

全产业链：技术不够扎实，整体大而不精。中国工业机器人发展较晚，多数全产业链模式为自上而下拓展，即企业基于掌握的核心零部件技术（多从机床领域而来），向下游延伸本体和集成。上市公司中包括埃斯顿（数控起家下游一体化）、拓斯达（集成起家上游一体化）、机器人（自主研发下游一体化）、新时达（自主研发零部件+并购下游一体化）、华中数控（数控起家下游一体化）等，非上市公司包括广州数控（数控起家下游一体化）、埃夫特（集成起家上游一体化）等。



机会：外资垄断局面下，国产机器人企业的机会在于差异化

中国成最大市场，四大家族不断深化在中国布局。机器人行业发展至今已经半个世纪，以四大家族为代表的外资企业对行业发展趋势和市场机会的把握国内企业远不能及。外资企业普遍1990 年代进入中国，已经完成了精准卡位；随着中国机器人行业进入全面普及期，外资加速布局，挤压国内机器人企业生存空间。

1）提前布局，2012年是中国机器人行业爆发的关键节点，主要外资企业已经提前把机器人业务转移到中国，从而享受到行业高速增长的红利；

2）市场布局随下游市场潜力而动，多数总部建立在上海，主要为汽车产业和周边配套行业服务。2014、2015年重心转移到3C产业重镇华南地区；

3）本土化不断深入，在最靠近客户产业集群和最具发展潜力的区域建立工厂和服务中心，从销售渠道和全产业链都向中国转移。日系的FANUC 和安川主要通过与国内企业合资的方式实现本土化；欧美系的ABB 和KUKA 则是采用跨国公司全球范围内资源优化配置的方式，在目标市场进行投资。



产品、市场差异化是国产企业突围机会。外资巨头综合实力极强，国产企业中短期突围可以采取曲线策略而非正面对抗，寻找巨头短板进行差异化竞争。

1）产品机会：AGV是不错的方向。AGV 可广泛应用于仓储业、制造业、港口码头和机场、烟草、医药、食品以及各类危险场所和特种行业，不受场地限制，搬运效率是一般人工的数倍。目前AGV 国产市占率超过80%，未出现巨头垄断的情况，新松的AGV在汽车产业应用较多且实现了出口。

AGV 市场规模快速增长，存在巨大成长空间。2016年销量为6500台（同比增长51.16%），2017年销量12900台（同比增长98.46%），预计2018年AGV机器人销量超1.8万台（同比增长40%）。

仓储物流、3C是未来增长最强劲的领域。从下游应用来看，目前我国AGV机器人应用集中，主要分布在汽车工业、家电制造等生产物流端，2016年二者AGV机器人销售额占比达47%左右。2016年以来，除了工业级应用外，AGV开始向商业行业推广应用，其中电商仓储物流、烟草和3C电子行业发展迅猛，三者占比分别为15%、15%和13%，仓储物流和3C是未来AGV增长最强劲的领域。



2）市场机会：巨头产能不足+定制化服务不足的市场。巨头不断深化在华布局、降价竞争，国产企业需要挖掘巨头相对较弱的市场进行积累。

核心零部件外资巨头产能不能满足国内市场爆发增长。上游核心零部件外资巨头的经营模式决定了其产能扩张较慢、瓶颈较大，无法满足国内机器人市场的爆发增长，会给国产零部件带来应用迭代机会。全球RV减速器巨头日本纳博的经营模式依靠背后庞大的供应链体系的协作（超过几百家供应商），而这些小供应商很多为作坊式隐形冠军，专注某一元器件数十年，技术极强但产能瓶颈很大，难以快速扩张，加上日本企业较为保守，使得全球RV减速器的供应增长较为稳定，面对国内市场爆发难以完全满足。这给国产零部件企业提供了应用迭代的市场机会，南通振康、绿地谐波、中大力德的减速器2018年均开始在下游批量应用。

本体外资巨头也存在产能不足，带来低端本体机会。本体的外资巨头（四大家族以及川崎重工、松下等）均未涉足减速器，因此也都受上游减速器产能限制，本体产能面对国内市场也不能完全满足，多应用在高端领域，中低端应用满足较低。国产本体也多从轻负载、低端应用入手，下游应用已经积累较大的绝对规模。

集成领域定制化高的长尾市场是巨头短板，国内企业窗口布局期。巨头体量庞大，本土化、定制化服务能力弱于国产企业，重心多放在附加值高的汽车行业、3C核心环节。在国内机器人应用市场快速增长的背景下，定制化程度较高的中小企业长尾市场（如3C的部分环节、食品化工等滞后行业）国产企业优势较大，国内企业可抓住窗口期机会，加快布局。

展望：国产企业应选择什么商业模式，如何发展？

竞争策略：不应对标外资巨头，活下去才能看到春天。中短期国产企业不应对标国际巨头，鸿沟太大难以逾越。在竞争策略上应主要对标国内企业，牢牢抓住产品/市场差异化机会，熬过产业这一轮产业洗牌期。大部分企业难以持续融资，几年后企业数量大幅减少，而下游市场经过培育不断成熟，活下来的企业技术也有所积累提高，迎来新的春天。

核心零部件：抓住巨头产能不足机遇，加快应用迭代进度。核心零部件技术最大难关在于背后配套基础产业，需要持续资金投入和长期配套积累，短期难以盈利，长期看好前景。目前国产技术已经破冰，控制和伺服系统自足率不断提升，最难的RV减速器也已小部分放量，叠加中游机器人本体都在扩产能，而外资核心零部件供应不足，我国核心零部件的应用迭代在加速，谐波减速器预计几年之内即能大幅国产化，RV减速器还需一定时日。

本体：抓住差异化机会，AGV以及高性价比的低端本体是方向。本体领域巨头同样面临产能不足问题，抓住产品差异化机会（AGV）以及巨头应用不足的低端领域机会（如快克股份的焊接机器人持续稳增，且拥有40%以上的高毛利）。

系统集成：深耕细分领域，抓住定制化高的长尾市场。非标准化系统集成核心竞争力在于资源整合能力、行业理解以及资金实力。外资巨头在定制化高的长尾市场竞争力不足，是国内企业的机会。对中小规模系统集成商来说，扎根细分领域，做出专业性、定制化及本土化服务优势，维持小而美的状态是更好选择。大量低端的定制化高的长尾市场需求释放如陶瓷卫浴、木工家具、砖瓦、饲料等给中小规模系统集成商带来更多机遇。

全产业链模式：技术不扎实的全产业链只会大而不精。外资巨头基于核心技术做业务延伸协同，全产业链是自然而然的结果，不是为了全产业链而全产业链（例如四大家族实力虽强但均未涉足减速器，只是在自己核心技术领域做合理延伸）。在核心技术不扎实的情况下去做全产业链只会大而不精。我国机器人产业链各环节均落后，每个部分都需要大量资金、时间投入，目前上市公司自己也并不宽裕，研发投入不足的情况下做的多也意味着都不精，不看好形式上全产业链模式的发展。

从数据来看，国内企业和外资巨头研发费用占比相差不大，但由于营收差距过大，绝对的研发费用相差几十倍。发那科2017年研发费用4.29亿美元，安川和库卡也在1.5亿美元左右，是国内机器人企业的几十倍。另外国内企业基数小，研发费用增速高于外资巨头。



低价多销平台模式：短期利于市场培育，长期不具有持续性。近两年国内出现了低价多销平台模式的企业，如伯朗特、欢颜机器人、天太机器人等。其模式特征为，大量采用国产零部件，大幅压低本体价格（伯朗特5kg六轴多关节机器人2.85万元，仅为国产相同本体均价的1/3-1/2，为进口的1/4），通过大额返利补贴（最高20%）建立庞大应用商体系，向更加长尾的中低端企业渗透。这种模式短期对行业有一定好处，可快速培育市场。但长期持续性不看好，本体技术过差，下游应用问题较多，难以持续放量。以伯朗特为例，虽然营收快速增长，但收入拆分可以看到70%以上收入来自应用商，而公司的返利制度为按金额折算为产品给应用商，造成应用商囤货较多，实际销售到终端工厂的比例则未可知。



4.  投资建议及风险提示

4.1投资建议

54家工业机器人上市公司多维度深度剖析

发展历程：政策补贴带来工业机器人产业繁荣，过热发展后回落。从上市公司介入产业的时间和方式推演出，2012-2018年在补贴驱动下我国工业机器人产业发展起伏三阶段：产业风起、快速发展、回落调整。目前产业对补贴依赖依然较大，四大机器人公司补贴占比利润超30%。

市场热度：21家高热度公司，市场关注业绩、也关注技术。根据券商报告数量对上市公司做市场热度分析，市场关注业务占比高、增速高的公司，也关注业绩一般但涉及核心零部件研发的公司。另外，许多系统集成公司由于技术含量低，即使业绩表现不错，市场关注度依旧很低。

财务分析：收入偏低，整体毛利率35%，集成增速高、零部件盈利强、本体估值高。营收规模普遍偏低，机器人业务的收入系统集成＞本体＞零部件；营收增速，机器人业务增速大于其他业务，集成＞本体＞零部件；毛利率，机器人业务毛利率高于整体，零部件＞本体和集成；净利率&ROE，零部件＞本体和集成，前者是后两者2倍；市值，产业链三环节均分3000亿市值，但机器人业务实际市值集成＞本体＞零部件；估值，本体＞集成＞零部件，估值给于成长性和技术溢价。

产业链分析：零部件稀缺未放量，本体、系统集成竞争激烈。核心零部件公司14家，本体20家，系统集成39家。1）上游核心零部件：控制和伺服系统国产占比逐步提高（核心公司汇川技术、埃斯顿、华中数控、新时达），减速器仅有4家量产（核心公司上海机电、中大力德、双环传动、秦川机床）。2）中游本体：单纯本体竞争激烈、盈利差，多进行下游一体化。技术和业绩正相关，主业/相关业务延伸公司业绩优于跨界并购，核心上市公司埃斯顿、新时达、拓斯达、快克股份、机器人；3）下游系统集成：盈利较好但竞争最为激烈，渠道、资金是核心竞争力。3C电子增长强劲，国内集成商大展身手。技术壁垒低、行业壁垒高，跨界企业表现劣于主业和相关业务延伸，核心上市公司克来机电、博实股份、亚威股份、诺力股份。4）总结：综合考虑规模增速、收入占比、技术水平、市场关注度、未来潜力等因素，筛选出19家工业机器人核心上市公司。

从企业、资本两维度剖析一级市场产业发展

企业：产业园低端重复建设严重，企业小而散、努力追赶。顶层设计向下传导，地方政府“抢占风口”，我国工业机器人产业园遍地开花，但低端重复建设严重，机器人企业数量多、规模小，质量增长滞后于数量增长。尽管国产企业努力追赶，份额有所提高但和外资巨头差距仍然较大，销售应用以低端为主。

资本：过热后逐渐回归理性，产业正进入理性发展阶段。1）2015年以来工业机器人创企爆发增长，股权市场融资持续火热，但融资集中在A轮以前，大浪淘沙后持续融资的企业极少。2）对比分析，一级市场对技术关注度不断提高，上市公司以本体/集成切入为主，并购增厚业绩是主要诉求。3）总结来看，热钱大量涌入推动行业规模扩张，增厚产业发展基础，但“快进快出”思路导致资本和企业错配，市场劣币驱逐良币。等融资烧完，潮水退去，将淘汰一大批企业。目前资本过热后已逐渐理性，更加关注技术积累，产业正进入理性发展阶段。

从巨头经验看国产企业突围之道

巨头经验：核心运控技术决定潜力，业务协同延伸决定体量。1）四大巨头各有特点：FANUC是数控系统全球龙头，工业自动化、机床、机器人三大业务。ABB整合集成是最大优势，大额收购深化集成领域布局。安川电机的伺服系统全球第一，高性价比是核心优势。KUKA从下游集成向上游延伸，优势在于对本体的创新。2）综合来看，运动控制技术是工业机器人基础/核心技术，四大家族中FANUC 最具有运动控制基因，ABB 和安川电机处于中等，KUKA最弱。ABB 和安川电机的运动控制技术都比较单一，只有FANUC 通过数控系统，将其连接在一起，产生了1+1 远大于2 的协同作用，因此FANUC是最为成功的工业机器人公司。

国产突围：短期抓住产品和市场差异化机会，长期突破核心技术。1）现状：中国工业机器人商业模式百花齐放。纯零部件模式盈利最强但技术落后。纯本体模式上下游均受限制、盈利最差，是一种过渡模式。纯集成模式盈利好增速快，但非标集成规模难以做大、收款差。零部件+本体模式，零部件技术不足依旧难盈利，有向集成延伸趋势。本体+集成模式，多为集成向上延伸，本体自用为主，依赖集成业务拓展。全产业链模式，技术不够扎实，整体大而不精。2）机会：外资垄断局面下，国产机器人企业的机会在于差异化。中国成最大市场，四大家族不断深化在中国布局。外资巨头综合实力极强，国产企业中短期突围可以采取曲线策略而非正面对抗，寻找巨头短板进行差异化竞争。产品方面AGV是不错的选择，市场方面巨头产能不足+定制化服务不足的市场是国产市场机会。3）展望：国产企业应选择什么商业模式，如何发展？竞争策略：不应对标外资巨头，活下去才能看到春天。核心零部件：抓住巨头产能不足机遇，加快应用迭代进度。本体：抓住差异化机会，AGV以及高性价比的低端本体是方向。系统集成：深耕细分领域，抓住定制化高的长尾市场。全产业链模式：技术不扎实的全产业链只会大而不精。低价多销平台模式：短期利于市场培育，长期不具有持续性。

投资建议：中短期看好差异化市场机会，长期看好核心零部件技术突破

工业机器人领域的投资思路可分为中短期和长期两条线。1）中短期看好差异化市场机会：产品方面关注AGV技术不断迭代创新的公司，市场方面关注深耕细分、把握差异化市场机会的公司，如高性价比本体的快克股份，深耕汽车电子的克来机电。2）长期看好核心零部件技术：关注运控技术领先拓展本体和集成协同的埃斯顿，RV减速器已经放量的中大力德。

4.2 风险提示

市场增速趋缓：2018年9月国产机器人产量数据下滑，整体经济放缓、贸易战影响下汽车及3C产业市场增速具有不确定性。

行业竞争加剧：2012年之后成立的大批本体、集成企业经过发展初具规模，加剧行业竞争；同时外资巨头深化布局、降价策略，压缩国产企业生存空间。

技术突破不达预期：目前谐波减速器技术和外资差距已经不大，RV减速器稳定性还需要时间迭代。



团队介绍

国金证券新兴产业中心孟鹏飞智能制造团队，专注高端装备和智能制造产业研究，重点覆盖机器人、数控机床、工业自动化、激光设备、人工智能等方向。

张帅

分析师SAC执业编号：S1130511030009

邮箱：zhangshuai@gjzq.com.cn

孟鹏飞

分析师SAC执业编号：S1130517090006

邮箱：mengpf@gjzq.com.cn

韦俊龙

邮箱：weijunlong@gjzq.com.cn

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