汇川技术，一家工控绝对龙头！

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公司的主营业务如何？公司已成为国内最大的中高压变频器与伺服系统供应商、行业领先的电梯一体化控制器供应商以及我国新能源汽车电机控制器的领军企业。

公司以矢量技术为方向，2005年推出自主知识产权的MD系列低压变频器，以及NICE系列客梯用一体化控制器，成为国内电梯一体化产品首创者；2007年开发空压机一体化产品，并逐步拓展至塑料拉丝机、塔机等行业；2008 年推出PLC及伺服产品；2009年推出电动汽车驱动器；2013年收购宁波伊士通40%股权，提升注塑机行业整体解决方案能力；2015年收购江苏经纬进军轨交市场；2016年推出SCARA机器人整体解决方案，机器人业务向“整机+工艺”延伸；2019年收购贝思特，完善电梯/一体化机电气系统大配套方案。公司产品广泛应用于工业领域的各行各业，是工业自动化市场中的中国龙头企业。



其业务主要有5个个方向:通用自动化、电梯电器类、新能源汽车&轨道交通，工业机器人及其他。这五个方向的主要产品和应用的行业如下，由于工业机器人的占比较低，故未列出。



这几个方向的市场规模、竞争格局以及汇川的市占率情况如下：

图：通用自动化业务



图：其他业务



汇川在在新能源汽车电驱系统领域的主要竞争对手是博世集团/联合汽车电子有限公司、德尔福集团以及日本电产株式会社等；在电源系统领域的主要竞争为国产品牌供应商。

目前工业机器人的三大核心部件：伺服系统、减速器、控制器，基本上都是外资品牌掌控，特别是日本企业。而且工业机器人的成本里面，这三大核心零部件占据了70%，其中减速器占了35%。汇川目前这三大核心零部件里面，伺服系统、控制系统都是自制的，但是减速器还只能外购，这个也是技术难度最大的一个零部件。汇川目前也开始了这方面的研发，但是要突破技术再实现应用，估计需要较长的时间。

存在的风险有哪些？

第一，从汇川通用自动化历年的营业收入看，一直处于增长的状态，特别是疫情的三年里面，汇川在这一块的营业收入呈现爆发式的增长。市场占有率也是这3年实现了大幅提升，截止2019年底的时候，汇川变频器市占率第三位、伺服系统的市场占有率第五位，而PLC产品的市占率十名以外了。估计是这三年受疫情影响，汇川拥有本土化优势，以远超外资品牌的客户响应速度，交货速度，抢占了不少市场份额。疫情后，国际品牌是否会反扑发起竞争？通过2023年的中报可以看出，收入的增速在20%左右，而2020-2022收入增速分别为55.76%、55.87%以及28%。

第二，毛利率一直在下降，是竞争剧烈导致的产品价格持续下降还是和原材料价格波动有关，营业成本中材料成本占85%左右，而晶体管及模块类占材料成本的40%左右（像IGBT模块），这些核心零部件价格的变动也会对毛利率产生较大的影响。这个影响因子需要观察。



第三，应收账款多。 从汇川历年来的应收账款和应付账款的数据也可以看出，随着营业收入的增加，汇川应收账款也大幅增加，最高的时候，应收账款占据1/3左右的营业收入。而且，汇川一直以来的应收账款都高出应付账款，在以前较多的年份里面，应收账款都高出应付账款70%多，不过最近3年，这方面有很大的改善，不过应收账款还是比应付账款高出30%左右。

第四，商誉问题。2019年收购上海贝思特电气有限公司，引入电梯配套产品的研发、生产和销售，汇川的电梯产品方案更加完善。这笔收购产生了大概16.5亿的商誉，目前房地产行业受调控影响非常明显，从而会导致下游电梯市场的需求下降，进而影响电梯市场对于汇川电梯产品的需求，这部分商誉未来较大机会对企业业绩产品不利影响。

业绩预测与估值如何？以下是机构的预测，非常乐观。





但我的看法如下：

通用自动化业务，在最近3年的增长率非常高，但是在2019年仅仅个位数的增长率，在疫情影响消除以后，面临的竞争会很大，预计未来3年的年化增长率10%左右。

电梯业务，2022年只有3.9%的增长率，其中有疫情封控的影响。未来三年还是会因为电梯需求减少，增长不太太多。考虑到汇川在这方面有一定的优势，预计未来3年的年化增长率5%左右。

新能源和轨道交通业务，这是汇川布局很早的业务，也是未来比较高增长的领域。但是新能源汽车行业经过前面的高速增长，未来几年可能会开始降速。预计未来3年的年化增长率25%。

工业机器人，这个是未来高速增长的业务，目前营收规模比较小，相信汇川可以继续保持高速增长至一定规模，预计未来3年的年化增长率50%左右。

合计3年后的营业收入为353.3亿，年化增长率15%，净利润率按2020-2022这三年的平均值19.42%，则净利润为68.6亿，年化增长率16.67%。

采用相对估值法来估值，我们以与公司工控和电驱电控业务的相似性和相关性为依据，选取埃斯顿（工业机器人及工控业务相似）、禾川科技（工控业务相似）、大洋电机（新能源汽车电驱电控业务相似）及中控技术（流程工业业务相关）为可比公司。



虽然工业自动化及电驱总成业务的国内领先地位，但中期来看公司的电梯业务、通用自动化业务等后期逐渐放缓，只有机器人业务未来的增长较多，按照平均PE41倍给予估值。

那么市值则为43.2*（1+16.67%）*41=2066.99亿。

注：部分内容参考了“俏哥价值投资笔记”