特斯拉专题报告:特斯拉引领新生态,带来全产业链投资机遇

报告综述：

特斯拉推崇“第一性原理”，追求对核心技术的自主控制，打造行业顶尖的团队。对交付等短期问题的处理，展现出强大的自我修复能力。
针对客户需求，特斯拉全方位技术领先。自动驾驶:自研芯片，重 塑 EEA 架构，提供 OTA 体验;三电系统:前瞻性布局电池，电机 电控采用碳化硅，效率领先，高续航，性能优;成本控制:全球化 降本，国产化后，预计 2025 年 Model 3 可降至 21 万元;生产交付: 将超级工厂作为产品打造，可复制迭代。全生命周期性价比凸显，预计2025年销量达300万辆。特斯拉不仅 在与同价位 BBA 竞争中胜出。因为能源费用节省，保险费用降低， 价格降低后，预计从综合成本上已可与 18 万级别燃油车竞争，同时 特斯拉可额外提供不断进化的自动驾驶体验，及其构建的闭环软件 生态和共享出租车收益，具备绝对的竞争力。全球电动化如火如荼， 预计特斯拉 2025 年占全球电动车销量可达到 23%。 特斯拉的运营价值。1)特斯拉有望构建最大的汽车软件生态。车主 享用“移动智能空间”，类比苹果，预计 2025 年特斯拉有望从软件 中获得分成 38 亿美元。2)实现共享出租车队，用户获得额外收益， 预计 2025 年特斯拉有望由此分成获利 146 亿美元。 特斯拉的全产业链进阶机会。1)电池:预计特斯拉 2025 年带来的 电池增量需求 209GWh，2020-2025 市场空间 GAGR 达 34%，其中 正极、负极、隔膜、电解液的市场空间分别为 376、77.6、94.1 以及 98.8 亿元。全球化电动浪潮下，电池中上游仍是未来重点投资领域; 2)汽车零部件:预计特斯拉可给本土供应商带来 4 年 4 倍增长到 772 亿市场，其中实现单车价值量提升的大品类即内外饰和车身结构件， 两者在 2025 年可提供本土供应商 160 亿和 248 亿收入，本报告对各 环节市场空间和涉及标的价值进行详细测算;3)电子:汽车功率半导 体量价齐升。电动汽车功率半导体单车价值为 387 美元，为传统汽车 6 倍以上，且持续上升，预计 2025 年全球汽车功率半导体市场规模将达 350 亿元。国产替代有望加速。1、 马斯克和特斯拉推崇的第一性原理1.1、 理念:第一性原理和特斯拉宏图的两个篇章 从销量指数型增长到自动驾驶实现加速，再到使用干电极技术实现自建电池厂的 报道，特斯拉以超出常人想象的全方位进展，以及“黑科技”吸引产业和资本市 场的眼球，也对行业研究者固有的投资分析框架形成一定冲击。因此，作为报告 的开篇，我们试图从马斯克公开的理念和规划，探求特斯拉持续超预期的端倪， 以做参考。 马斯克非常推崇“第一性原理(First principle thinking)”的思维方式。最早提 出此概念的是亚里士多德，他认为，“在任何一个系统中，存在第一性原理，是 一个最基本的命题或假设，不能被省略，也不能被违反”。而马斯克的原话是，“我们运用第一性原理，而不是比较思维去思考问题是非常 重要的，我们在生活中总是倾向于比较，对别人已经做过或者正在做的事情我们 也都去做，这样发展的结果只能产生细小的迭代发展。第一性原理的思维方式是 用物理学的角度看待世界，也就是一层层剥开事务表象，看到里面本质，再从 本质一层层往上走”。 从这层思维出发，我们不难理解特斯拉提出的“加速世界向可持续能源转变“这 一回归本质的使命。而以汽车为切入点，特斯拉分别于 2006 年和 2016 年提出 宏图的两个篇章，并在一步步加速兑现。车型方面，为满足各细分市场的需求， 除已经推出的 Model 3、Model S 和 Model X 外，未来的 Model Y、皮卡以及其 他细分领域车型都值得期待。汽车以外，光伏和储能产品均已实现大规模出货。根据特斯拉财报电话会的信息，2020 年，特斯拉全自动驾驶(FSD)技术上将 可实现，而基于自动驾驶的共享出租车计划，未来也将适时推出。 1.2、 团队:坚持发展自主核心技术，各业务团队均是 各自领域的领先者 根据第一性原理，特斯拉从设立伊始便开始追求对核心技术的自主控制，并打 造了各细分领域顶级专业团队。电机电控方面，打造特斯拉 Roadseter 和 Model S 车型的感应电机的工程师为前通用 EV1 项目的核心成员 Wally Rippel,而后，来 自于雅典国立科技大学的博士 Konstantino Laskaris 将感应电机改为永磁电机，大 幅提升电机效率。 电池方面，特斯拉与松下合作打造超级工厂，后将合作伙伴范围拓展至 CATL 和 LG 等，但特斯拉从未停止对自研电池生产的追求。连续收购拥有超级电容和干 电极技术的 Maxwell 公司，以及加拿大的电池设备公司海霸精密设备公司。此外， 为实现无钴化，特斯拉引入三元正极的开创者 Jeff Dahn ，与其团队签订为期五 年的独家合同。 在自动驾驶方面，特斯拉最新的 HW 3.0 系统的自研芯片出自传奇芯片设计师 Jim Keller 之手，后由其团队成员 pete bannon 延续。 1.3、 自主技术的快速推动，也曾直接导致短期问题出 现，过程中，特斯拉展现了强大的自我调整能力 特斯拉获得目前各方面的领先并不是一蹴而就，其中对于工厂自动化过快的追求 曾导致 model 3 的“产能地狱”，交付不达预期;特斯拉对于自动驾驶的过高期 望，也使得事故频发，升级版本的推出时间也曾一再推迟。但最终通过较大幅度 的自我调整，维持领先优势。特斯拉股价从 2017 年中旬开始结束上涨，并于 2019 年中旬下跌近 50%。除了 大麻、私有化风波等间歇性事件外，主要原因是特斯拉对于自主建设的 Model 3 工厂实现全自动化的过于自信，将 2018 年的产能计划提升至 50 万辆，强推自动化生产，而与 Model 3 的设计不符，导致 Model 3 在长达 3 个季度的交付量未出 现如以往车型般的快速增长。最终为维持利润，降低成本，特斯拉不得不实施两 次裁员。而此交付问题最终在 2019 年二季度，特斯拉实施区域平衡措施，得以 解决。 在自动驾驶推进方面，特斯拉遇到相似问题，马斯克曾分别给出过 2017 年、2018 年上半年和 2019 年推出全自动驾驶的目标，均未兑现。期间却在中国和美国等 地出现多起车主因使用自动驾驶而出现的事故，特斯拉也不得不下架“全自动驾 驶”选项。但特斯拉在自动驾驶方面的进展确是显而易见，自研芯片拥有最强 大的算力，特斯拉仍拥有包括高速自动变道和并线等在内的最先进的智能驾驶 解决方案。 同时，对车辆核心竞争力影响较小的零部件，特斯拉采取的是外购，引入生产线 配套的模式，例如在美国 Giga 1 工厂引入 H&T 的金属和塑料精密成型组件生产线，和法雷奥的车灯生产线。2、 针对用户需求，特斯拉已建立巨大领先优势2.1、 自动驾驶:自研芯片，重塑电子电气架构，提供持续 OTA 升级享受 成熟先进的自动驾驶技术是特斯拉核心竞争优势之一。自动驾驶涉及感知-决策- 执行三个方面:在感知层面，特斯拉选择摄像头为主，辅助以雷达和超声波传感 器的解决方案;在决策层面，特斯拉已经开始全面转向其自研的 FSD 计算平台， 领先优势明显，甚至存在大量算力冗余;在执行层面，通过重构汽车 EEA，特 斯拉将汽车电子电器架构高度集成，并将软硬件充分解耦，再通过 OTA 升级更 新软件系统并解锁冗余算力，提升用户的自动驾驶体验。 2.1.1、 自动驾驶硬件系统更新历程 以 FSD 计算平台为代表的更加先进成熟的硬件体系是特斯拉自动驾驶技术大幅 领先的关键。从 2014 年 10 月的 HW1.0 到 2019 年 4 月 HW3.0，特斯拉自动驾 驶硬件体系经历了三次大幅和一次小幅(HW2.5)的更新迭代。 整体来看，从 HW1.0 到 HW2.5，除计算平台外，特斯拉更加关注感知层面摄像 头和传感器的升级，增加摄像头数量和拍摄广度，提升雷达和声纳的探测距离。HW3.0 阶段，感知层设计基本完成，特斯拉通过自研 FSD 计算平台算力大幅提 升，自主可控使得特斯拉软硬件适配程度加深，自动驾驶技术也迎来快速的发展。 Hardware1.0:特斯拉初代 Autopilot(HW1.0)发布于 2014 年 10 月，最初它是 作为“科技选装包(Tech Package)”中的一个功能提供的，率先搭载于 Model S 车型。硬件方面，HW1.0 基于 Mobileye 的 EyeQ3 计算平台，传感器由 1 个前置 摄像头(主摄像头、单色单目)、1 个前置毫米波雷达(探测距离 160 米)、12 个超声波传感器(探测距离 5 米)组成。从 2014 年 10 月至 2016 年 10 月，特斯 拉生产的所有汽车都配备了 HW1.0 自动驾驶硬件。通过这套硬件，特斯拉最终 可以实现全速域自适应巡航、车道保持、紧急制动、变道辅助、自动泊车等功能。Hardware2.0:2016 年 10 月，特斯拉推出自行设计的自动驾驶解决方案，搭载 了 NVIDIA Drive PX 2 AI 计算平台，算力相比于 HW1.0 提升 40 倍，传感器也进 行了升级，配备了 1 个前置三目摄像头(主摄像头，由 3 个视角分别为宽、中、 窄的单色摄像头组成)、5 个环视摄像头(分别位于左右翼子板、左右 B 柱处、 车尾处)、1 个前置毫米波雷达(探测距离160 米)、12 个超声波传感器(探测距 离 8 米 )。 Hardware2.5:2017 年 7 月，特斯拉小幅更新 HW2.0，添加了一些计算力和线路 作为冗余，略微提升了系统可靠性，同时将探测距离 160的前雷达升级为了170 米的型号。虽然本次更新并未明显提升算力，但从硬件来看，HW2.5 提高了计 算平台主板的整体集成度，使得计算平台基本达到了 Drive PX 2 的理论算力水平， 也会后续推出自研 FSD 计算平台做了技术储备。基于 HW2.5 硬件体系和 OTA， 特斯拉新增自动辅助导航驾驶(NOA)、自动变道等功能。


Hardware3.0:2019 年 3 月，特斯拉发布了新一代自动驾驶硬件 HW3.0，又被特 斯拉称为 Full Self Driving Computer(全自动驾驶计算机)。HW3.0 包含了两套完 整的自研 FSD 芯片，图像处理能力大幅提升，算力较 HW2.5 提升约 7 倍。同时， HW3.0 主板做了完整双冗余设计，任何一个功能区损害，整套硬件都可以正常 工作，工作期间两个 FSD 处理器一个负责计算，另一个是负责相互对照处理结 果和冗余。传感器方面，HW3.0 沿用了 HW2.5 方案。HW3.0 硬件体系已基本满 足特斯拉全自动驾驶需求。



2.1.2、 FSD 芯片:特斯拉自动驾驶大杀器 FSD 芯片使得特斯拉在核心技术领域彻底摆脱了第三方供应商，也极大的促进 了其在自动驾驶技术的发展。一方面，FSD 芯片性能优异，存储和算力等各方 面硬件冗余，后续通过 OTA 更新软件后，FSD 计算平台可以基本承担全自动驾 驶计算任务;另一方面，完全自主设计的硬件体系使得软硬件更加适配，特斯拉 在软件开发上更加游刃有余，综合提升自动驾驶性能。 以 NPU 为核心的运算模式。FSD 芯片封装里面包含着三种不同的处理单元:负 责图形处理的 GPU、负责深度学习和预测的神经处理单元 NPU，还有负责通用 数据处理的中央处理器 CPU。其中，NPU 是 FSD 芯片运算核心，负责通过深度 学习模型处理图像数据;CPU 负责处理通用数据，采用三个四核并联架构; GPU 在 FSD 芯片中地位大大降低，主要负责完成用户端的图形和动画渲染。


FSD 芯片算力大幅提升，是目前全球最强自动驾驶芯片。FSD 单芯片的算力达 到 72TOPS，板卡 144TOPS，而之前最强自动驾驶芯片英伟达 AGX Xavier 自动 驾驶算力仅为 21TOPS。同时，相比于特斯拉之前使用的英伟达 Drive PX 2 AI 芯片，FSD 制造成本降低 20%，能耗仅提升 20%。
FSD 芯片的领先是多方面的:1)FSD 芯片采用 NPU 为主体的架构布局，NPU 承担大部分深度学习模型计算工作效率高，传统 AI 芯片仍采用 GPU+CPU 架构; 2)作为 NPU 运算前站，FSD 的图像处理器 ISP 最高可以处理 10 亿像素的数据 量(8 块 1080P 屏幕 60 帧/秒)，已经追上目前世界上最快的消费级图像传输标 准 DisplayPort 1.4;3)FSD 芯片的 SRAM 能提供 32MB 缓存和 2TB/秒的带宽速 度，处理全自动驾驶的缓存带宽至少要达到 1TB/秒。4)FSD 芯片的 CPU 采用 的是 12 个 64 位 ARM Cortex A72 内核，运行频率为 2.2GHZ，三个四核 CPU 的 并联架构使得 HW3.0 的 CPU 性能是 HW2.5 的 2.5 倍。 FSD 实际实现了大量算力冗余，HW4.0 时代摄像头可能面临升级。目前特斯拉FSD 计算平台已经基本满足全自动驾驶需要，目前特斯拉传感器产生的数据量 远没有到达 FSD 计算平台算力上限，新一代摄像头和传感器面临升级。同时， 作为协处理器的 CPU 可能更新至最新架构，地位极低的 GPU 可能彻底消失。根 据马斯克在自动驾驶投资者日的发言，新一代的 FSD 芯片会在两三年内到来。 2.1.3、 重构汽车 EEA，软件定义汽车 软件定义汽车，特斯拉将 OTA 应用于全车。OTA 全称 Over the air，指汽车通过 移动通讯网络更新软件的方式。传统车企仅仅可以通过 OTA 更新娱乐信息系统， 而涉及到汽车动力、操纵等系统更新升级要到线下 4S 店，而特斯拉可以通过 OTA 更新自动驾驶系统，并且可以通过软件改变刹车距离、提高加速度等来提高整车 性能，使得汽车改变成为类似于 PC 和手机的软件更新模式。 自 2012 年 6 月特斯拉首次交付 Model S 以来，特斯拉软件系统已经经过三个阶 段、六大版本和无数次的创新。从初始软件系统版本 V4 到 V6，特斯拉更多是 在优化及探索，给汽车加入很多新颖的功能，比如语音交互、实时导航等。自V7 版本开始，特斯拉软件中加入了辅助驾驶系统 Autopilot，首次加入了自动车 道保持、自动变道和自动泊车三大辅助驾驶功能，其基础是自 2014 年 10 月推出 的 HW1.0 硬件系统，此后特斯拉维持高频小幅更新，Autopilot 进入飞速发展的 阶段。V8 版本后特斯拉持续加强辅助驾驶功能，并更加关注汽车安全，发布爱 宠模式和哨兵模式，在 V10 版本特斯拉加入 YouTube、Netflix 第三方应用，将 汽车向“移动智能空间”方向转变。 特斯拉重构汽车 EEA，汽车电子趋于高度集中，为软件 OTA 提供充分便捷。随着汽车工业的飞速发展，汽车电子电气系统变得十分复杂，一辆普通汽车的电子 控制单元(ECU)已经多达 70-80 个，代码约一亿行，且各个 ECU 往往来源于 供应链中不同的 tier1，有着不同的嵌入式软件和底层逻辑，各个 ECU 往往独立 运行，整车厂没有权限也没有能力维护更新 ECU，因此传统汽车的软件更新几 乎与汽车生命周期同步，整车企业以 OTA 方式更新软件系统受限，目前仅仅局 限于娱乐信息系统更新。 特斯拉 EEA 向着集中化方式演进，目前只有三个控制模块。目前 HW3.0 阶段的 特斯拉整个 EEA(电子电气架构)架构只有三大部分:CCM(中央计算模块)、 BCM LH(左车身控制模块)、BCM RH(右车身控制模块)。其中中央计算模块运行Linux OS，整合了驾驶辅助系统(ADAS)和信息娱乐系统(IVI)两大域，同时负责 外部连接和车内通信系统域功能;左车身和右车身控制模块负责剩余的车身与便 利系统、安全系统和部分动力系统控制。特斯拉大胆的重构集中汽车 EEA，与 英特尔将计算机 CPU 集成为运算器、控制器、存储器、输入设备和输出设备五 大部分后推出的 x86 有异曲如出一辙，更加集中和标准电子电气设计，将带来更 丰富而统一的软件能力，在电子电气结构上特斯拉有望成为汽车行业的颠覆者。特斯拉引领汽车 EEA 发展。博世将整车电子电气架构发展分为 6 个阶段:模块 化阶段、功能集成阶段、中央域控制器阶段、跨域融合阶段、车载中央电脑和区 域控制器阶段、车载云计算阶段，目前大多数整车厂商开始从模块化向功能集成 阶段迈进，而特斯拉已经达到了第五个车载中央电脑和区域控制器阶段。《日本 经济新闻》援引汽车行业人士解释称，业内普遍认为以中央处理器为核心的集中 式电子架构的商业化应用要到 2025 年之后。由此看来特斯拉的 EEA 已经领先传 统车厂 6 年。 2.2、 三电系统:效率领先，提供高续航、安全、耐用 的驾驶体验 较高的续航，较快和便捷的充电，安全、长使用寿命的电池是电动车用户对于电 动车在电动化方面关注的重点。而特斯拉围绕这些方面自研和推广了最先进的技 术，并持续迭代领先。 特斯拉战略前瞻布局动力锂电池。预计2020 年与 2025 年特斯拉电动车销量预期销量占比分别为 18%与 23%，对应的动力电池需求占比分别为 26%与 24%，近乎占据全球 1/4 席，展示其强大的竞争力。随着公司纵横拓展，特斯拉也加大力度布局动力锂电池，以期解决动力电池带来的生产经营难题或达到前瞻布局扩大 竞争优势的目的，公司战略性地前瞻布局动力锂电池。 近年来，在汽车行业电动化变成大势所趋后，越来越多的公司在尝试布局固态、 锂空气、燃料电池等下一代电池技术实现弯道超车，比如博世、丰田、大众等都 在预研和布局固态电池的商业化。 特斯拉在自有动力电池技术方面相应的前瞻性布局:包括 2015 年开始于达尔豪 斯大学合作。其中里程碑事件是在 2019 年 2 月份以 2.18 亿美金溢价收购了 Maxwell，而在 2019 年 10 月份收购了加拿大设备公司 Hibar Systems。2020 年 1 月份宣布在加州弗里蒙特建设一条试点电池生产线。 超级电容器研究及其应用:超级电容器是近年来发展起来的一种新型的储能装置， 具有功率密度高、寿命长、使用温度宽及充电迅速等优异特性。随着电动车研究 的兴起，超级电容器重要的研究方向之一是将其与高比能量的蓄电池连用，在车 辆加速、刹车或爬坡的时候提供车辆所需的高功率，达到减少蓄电池的体积和延 长蓄电池寿命的目的。Maxwell 业界领先的超级电容器:Maxwell 的电容器是突破性创新型的储能和输 电器件，其电容量是传统电容器的百万倍。它能够快速可靠地释放大功率。即便 在苛刻的条件下，超级电容器也具有数十万次的工作周期。模块化储能解决方案 把多个单体连接成一个模块，Maxwell 的超级电容器能满足甚至超越目前最严苛 应用的储能与供电需求。以 K2 系列或 BC 系列产品为基础， Maxwell 模块能够 为 UPS、电信、汽车、交通及其它应用提供可靠的低成本解决方案。 Maxwell 具有先进的干电极及预锂化技术。目前 Maxwell 有三项核心技术，除超 级电容外，干电极涂层技术、预锂化也是其重要的技术支撑。而干电极是实现固 态电池的一种重要制造方法。 Maxwell 干电极:工艺更简单，不使用溶剂。该过程从电极粉末开始，将正极或 负极粉末与少量粘合剂混合，然后将混合好的粉末通过挤压机形成薄的电极材料 片。与传统的湿法工艺比较而言，其优势为成本低、更环保、高压实、高能量密 度等多重特性。预锂化可延长寿命以及提高能量密度。预锂化可以弥补在初始充电时形成 SEI 所消耗的锂，从而减少第一次循环容量损失。能为电池提供更高的容量与能量密 度。同时锂也可以补偿随着时间的推移而消耗掉的锂，即能有效增加电池的使用 寿命。 Hibar 在过去的近 40 多年的时间里，Hibar 公司已经成为电池行业里一次电池及 二次电池生产线的首选供应商。海霸生产系统从研发到生产，目前生产碱性电池 生产流水线的速度可以达到 1000PPM。二次电池行业，我们现在也有成套的生 产线。还包括精密计量泵和注液分配系统、自动化电池制造和工艺设备、自定义 包装设备、锂离子电池装配和自动真空灌装系统。


为实现更高的续航，电机和电控效率是考验研发能力的另一方面。特斯拉的 Model X 以及之前的车型，沿用来自于通用 EV1 电机团队的感应电机技术。Model 3 以及之后的 Model Y 使用永磁开关磁阻电机，可以实现更小的体积，更高的效 率，提高体积功率密度，Model 3 的能量转换效率效率由之前的车型的 83%，提 升至 89%。而在电控方面，特斯拉为首家在电控中集成全 SCI(碳化硅)模块的 车企，特斯拉的设计部门与意法半导体合作，用高效碳化硅 MOSFET 替代硅基 IGBT，可兼容更高的温度和压力区间，并降低传导损耗和开关损耗，进一步将 能量转换效率提高至 93%。
经过这些技术改进，特斯拉目前拥有明显强于竞争对手的电耗水平，续航高于同 等电池容量的竞品，百公里加速水平也明显占优。同时，据马斯克公开宣布， Model 3 的电机满足 160 万公里的寿命，达到商用车的同等水平。 2.3、 成本控制:全球化降本，造就售价的快速下降和持续下降潜力 随着 Model 3 在特斯拉的汽车销售量占比提高至超过 80%，特斯拉汽车业务单 车售价快速下降，而毛利率维持在 20%-25%之间。过去的成本下降主要来源于 规模上升到来的折旧、人工等成本的下降。2020 年，特斯拉计划在年底将供应 链的国产化率从目前的 30%提升至 100%，将呈现较大成本下降的潜力，而宁德 时代的 CTP 技术将进一步扩大降本空间。 此外，国产化将带来人工、折旧和摊销、运输等各项成本的下降。按照目前国内 Model 3 补贴后 29.9 万元人民币的售价，根据我们的测算，毛利率可达到 36%。而特斯拉在财报会议中明确表示，未来 Model 3 的毛利率预计在 25%，因此国产 Model 3 在年底产业链形成 100%国产化后，预计每辆还有 0.6-0.7 万美元(约 4.5-5 万元人民币)的价格下降空间。我们预计会在 2021 年降价到约 25 万元人民币。 2021 年之后，随着规模提升，和以电池为代表的材料价格下降，预计每年仍可实现 1 万元人民币以上的降价空间，2025 年 Model 3 有望降价至 21 万元人民币。






2.4、 生产和交付:特斯拉将超级工厂作为一种产品打 造，具备极强的复制和交付能力
2017 年 1 月，特斯拉介绍特斯拉超级工厂作为一种巨型产品的建设理念，强调 降低单位投资成本，并能实现增长。而对于降低单位投资成本，主要措施包括; 1)重新设计供应链，提高产能效率，降低运输成本，降低各项投入成本;2) 提高自动化水平，降低单位投入成本，提高产量;3)改进电池和模组设计，提 高能量密度。 以产品的理念打造工厂，使得特斯拉超级工厂具备较强的复制能力。特斯拉超级工厂 Giga 1 工厂于 2014 年 6 月在美国内达华州破土动工，至 2019 年底形成年产 40 万辆 Model 3 和 Model Y 以及 9 万辆 ModelX 和 ModelS 的生产能力，并超 过 20Gwh 的电池配套，并具备持续增加产能的能力，预计 2020 年，Model 3 和 Model Y 产能规模可达到 50 万辆。 位于上海的超级工厂 Giga 3 完美复制了 Giga 1 的设计理念，从 2018 年 7 月，特 斯拉与上海市政府达成建厂意向，至 2019 年 1 月开工，2019 年 10 月首台国产 model 3 下线，中间仅历时 15 个月。目前上海工厂已形成 15 万辆的产能，预计 远期形成 50 万辆产能。基于可复制性，预计 2021 年德国工厂将建成，特斯拉还 曾报道在全球多个州建厂，预计 2025 年，车辆产能将不成为特斯拉出货的瓶颈。 电池问题是限制特斯拉产能的另一瓶颈。我们根据特斯拉的全球各大基地的产能 规模、目前的现有车型，单车带电量情况对未来的电池需求量做了相应的预测， 在不改变电池体系的前提下，至 2020~2025 年的全球与特斯拉的电动车 CAGR 分别为 35%与 42%。同时，其电动车销量及相应的动力电池需求 2025 年将达到 23%与 24%，均维持在较高水平。其电动车销量占比继续提升，而电池略有下降， 其主要原因是其他车企的 EV 占比以及单车带电量显著增加。 目前松下在美国 Giga1 配套产能 24Gwh，处于偏紧状态。特斯拉一方面转向其 他电池厂供应，上海 Giga 3 目前由 LG 南京工厂配套，LG 预计 2023 年全面达 产到 32Gwh，特斯拉寻求 CATL 的供应合作，预计 2020 年 7 月开始供应。另一 方面，特斯拉依托收购 maxwell 获得的技术以及合作方 Jeff Dahn 的电池技术， 预计将在提升能量密度的同时，进一步提升产能效率，具体方案，将在 4 月份 特斯拉电池日公布。 全自动化是特斯拉工厂追求的目标，2016 年，特斯拉提出在 2018 年实现 Model 3 的全自动化，最终因为设计原因无法实现，导致特斯拉在 2018Q3 开始，汽车 交付量出现交付大幅放缓，其中，2019Q1，由特斯拉几乎所有部门全员交付才 使交付量未出现大幅下降。 针对 Model 3 对自动化的限制，Model Y 实施了针对性的改进。为与 Model 3 共 线生产，Model Y 沿用了 Model 3 75%的的零件，改进主要是针对白车身和线 束两方面。Model 3 白车身使用大量无用的过度设计，增加制造成本和整备质量， Model Y 减少了大量的零件和拼接。Model 3 线速长约 1.5km，Model Y 显示降至100m，并在线束内部设置结构件，使得线束的组装可由机械手臂完成，自动化 水平将得到极大提高。 3、 全生命周期竞争力凸显，竞争下沉至更大市场， 预计 2025 年特斯拉销量超过 300 万辆 3.1、 产品优势:特斯拉逐渐形成各个细分市场的产品 矩阵，相对同级别燃油车具备绝对竞争优势 根据特斯拉的宏图，特斯拉展开产品研发和发布，2010 年前主要是对标跑车的 Roaderster，后发布 Model S 和 Model X 对标豪华乘用车市场，2016 年推出代表 性的 Model 3，直接进入 30 万元价格区间，对标宝马 3 系，奥迪 A4 等畅销乘用 车型。特斯拉整体汽车销量也达到 2019 年的 36 万辆，2020 年推出 Model Y，进 入 SUV 市场，预计后期在乘用车市场，特斯拉进一步降低价格，推出更为亲民 车型，提升销量。此外，为满足不同细分市场的需求，特斯拉预计 2021 年推出 皮卡，而更高密度的载客工具。 根据特斯拉的宏图，特斯拉展开产品研发和发布，2010 年前主要是对标跑车的 Roaderster，后发布 Model S 和 Model X 对标豪华乘用车市场，2016 年推出代表 性的 Model 3，直接进入 30 万元价格区间，对标宝马 3 系，奥迪 A4 等畅销乘用 车型。特斯拉整体汽车销量也达到 2019 年的 36 万辆，2020 年推出 Model Y，进 入 SUV 市场，预计后期在乘用车市场，特斯拉进一步降低价格，推出更为亲民 车型，提升销量。此外，为满足不同细分市场的需求，特斯拉预计 2021 年推出 皮卡，而更高密度的载客工具。 销量逐年上台阶，Model 3 爆款车型成。近年来特斯拉在 Model 3+S+X 等多车型 的引领下，实现了销量的大幅增长，爆款车型 Model 3 在 2018、2019 年销量实 现了大幅增长，从而实现了整体水平的提升。2016~2019 年的同比增速分比为 51%、35%、138%与 50%。其中，Model 3 在 2019 年销量高达 300885 辆，成为年 度最畅销车型。展望未来，ModeY 有望达到甚至超越 Model 3，成为特斯拉的又 一跨越式的产品。 对标同价位 BBA 车型，目前国产 Model 3 指导价略低，但在百公里加速，功率 扭矩等方面全面好于竞品。同时，自动驾驶方面，Model3 标配 AP，可提供的 功能明显优于同行。 Model 3 在美国市场售价 4-5.7 万美元，与 BBA 售价基本相当，2019 年各季度销 售量超过 BBA 同价位销量的总和，在细分市场的市占率达到 40%。而在欧洲市 场，因为售价在 5 万欧元以上，明显高于当地竞品的价格，2019 年 Model3 销量 和竞品基本相当，我们预计在后期价格下降后，市占率在欧洲有进一步提升空间。 对于即将推出的 Model Y，根据目前的车型公开信息，与同等级的奔驰 GLC、 宝马 X3、奥迪 Q5L 等车型相比，Model Y 具有更好的百公里加速度和智能驾 驶配置，若国产版定价 40 万元，预计上市之后将会有比较强的竞争力。 3.2、 销量预测:预计 2025 年全球销量可达到 300 万辆 3.2.1、 从全生命周期看特斯拉的竞争力 按照目前的定价，Model 3 与同等级的燃油车售价相当，但使用成本明显低于燃 油车，按照全生命周期计算具有明显的优势。以同样年行驶 1.5 万公里 Model 3 和奥迪 A4L 作为对比，每年 Model 3 节约的保养和能源费用多达 7000 元，以 5 年使用周期计算，可减少费用 3.5 万元，折现值超过 2.5 万元。 根据我们上文测算，若 2025 年国产 Model 3 降价至 21 万元，单考虑每年保养费 用和能源费用的节省，Model 3 可具备与 18 万价位的帕萨特、雅阁等畅销车竞 争的潜力。 此外，特斯拉为实现用户成本的降低，采取了全方位手段。对于保险费用，特斯 拉已经在加州开始推广自有保险，出于对智能驾驶性能的信心，以及对用户信息 的掌握，特斯拉可提供的保险价格将明显低于市价，预期可达到 1/2 的水平。对 于能源费用，具备条件选装特斯拉光伏屋顶产品 Solar Roof 和储能产品 Powerwall 的用户可实现电费的进一步节省。 而特斯拉相对于燃油车，除了驾驶性能体验和各项成本节省外。还可提供给用户不断升级的软件体验，未来预计可实现的自动驾驶体验，以及基于自动驾驶 可获得的来源于共享出租车的收益。(后文将详细阐述) 基于以上对特斯拉竞争力的判断，我们认为特斯拉将不断通过产品价格下沉来抢 占不同价位的市场。根据美国市场的经验，我们判断 Model 3 和 Model Y 进入不 同区域市场，可使相应价位的市场扩容，并占据 20%-40%份额。初步测算，2020 年和 2021 年特斯拉销量受产能限制，分别达到 51 万辆和 83 万辆。2025 年由于 各区域产能释放，产能将不制约销量释放，特斯拉销量可达到 298 万辆(含 60 万辆皮卡)。 特斯拉全球各地区的销量占比:未来中国、美国以及欧洲将是特斯拉销量的主要市场，2018 年三大地区占比分别为 5%、76%、12%;2020 年三大地区占比分别为 27%、39%、25%;相应在 2025 年占比对应于 33%、27%、23%。其中中国占比增速最快，是未来特斯拉主要抢占的市场，欧洲也呈现快速增长，这也与特斯拉目前在中国的上海工厂以及德国的柏林工厂相呼应。3.2.2、 从全球电动化看特斯拉的竞争力 特斯拉布局电动车取得明显的先发优势，并且在电动化、智能化、网联化的继续 引领全球。电动车作为“三化”重要载体，特斯拉的爆款车型对传统豪华品牌 B 级车的冲击，鞭策与加速了传统豪华车汽车加速发展电动车的进程，众多国际巨 头如 BBAW、丰田等传统车企在电动车车型布局上强势加码，接力新一轮全新 产品周期。海外车企巨头强势打造平台化战略。“平台化”概念目前已经广泛的应用在车企设 计生产汽车的过程中。汽车平台可以尽量使用相同生产线，降低生产制造成本。基于同一平台也可以提高新车型开发效率，缩短研发周期。电动汽车平台是指从 电动汽车的自身产品特点出发，构建的电动汽车设计方法、制造设备、生产工艺 以及电池、电机、电控等核心零部件及质量控制的一整套体系。全球车企巨头应对碳排放加码电动车。欧洲、美国、日本等第对汽车碳排放提出 明确要求，其中欧洲最为严格、车企压力最大，要求规定，2021 年二氧化碳排 放要求低于 95g/km，2030 年要求低于 59g/km。2018 至 2030 年年均降幅为 3.2%， 但 2018-2021 年年均降幅 7.6%。因此，为了应对趋严的碳排放标准，近几年欧 洲车企将会大力拓展电动车业务。


我们预计 2025 年全球新能源车销量将达到 1307 万辆，2020-2025 年复合增速达 到 25%。基于特斯拉较强的竞争力，我们预计 2025 年特斯拉在全球的市占率将 提升至 23%-25%，销量达到 300 万辆。
4、 特斯拉的“运营”价值 不断进步的自动驾驶技术正将驾驶者从单纯的驾驶活动中分离出来，汽车逐渐 向着“移动智能空间”方向转变，这将给汽车带来更的多运营空间。展望 2025 年，我们认为特斯拉将从软件生态和自动驾驶出租车方面具备“运营”服务价 值，分别对标苹果和 Uber。 我们测算的特斯拉运营服务价值的基础假设:1)特斯拉自动驾驶已经达到 L4 水平;2)监管政策对自动驾驶没有明显限制。特别指出，我们所作的预测仅是 站在当前时间节点，对未来特斯拉未来可开展运营服务的类型和价值的判断，具 备一定的局限性，目的是要说明除汽车销售外，运营服务也将为特斯拉贡献巨 大价值，投资者应该重视特斯拉作为科技公司的服务价值。4.1、 软件生态 虽然特斯拉尚未正式公布任何有关 App Store 的消息，但特斯拉已经制作了一个 非官方支持第三方应用的 API，海外专业电动车行业网站 Electrek 预测特斯拉在 2020 年将发布一个类似于苹果 App Store 的平台，支持开发人员发布特斯拉汽车 的应用和游戏。 特斯拉有望构建全球最大的汽车软件生态。我们判断基于主要以下四点逻辑:1) 特斯拉自动驾驶技术领先，并率先将自动驾驶功能应用在量产汽车中;2)特斯 拉已经成为全球最大的智能汽车厂商，并将成为全球保有量最大的智能汽车厂商; 3)特斯拉底层软硬件自主可控，而且只适配特斯拉汽车;4)特斯拉在 V10 版 本软件更新中开始加入第三方应用，未来有望纳入更多的第三方软件。智能汽车 发展路径与智能手机相似，因此我们预测，类似于苹果在智能手机构建的软件生 态体系，未来特斯拉将构建出闭环的汽车软件生态。 苹果 App Store 中软件分为免费和付费两大类，苹果不参与免费软件的分成，只 参与到付费软件(下载付费、应用内付费、订阅付费)分成，分成比例为 30% (订阅类首次后 15%)。2019 年 App Store 中应用数量约 200 万个，每周的访问 量超过用户约 5 亿，目前 App Store 已经成为苹果最大的增长引擎，2019 年苹果 销售额达到 542 亿美元，同比增长 16.3%，按照 30%估算 2019 年 App Store 所 带来的分成收入约为 150 亿美元。 类比苹果，预计 2025 年特斯拉将从软件生态中获利 38 亿美元。按目前苹果各 设备全球活跃用户数约为 15 亿(其中大部分为 iphone 用户)，测算 2019 年苹果 App Store 平均单用户单年销售额约为 36 美元，按 699 美元 iphone11 售价计算单 用户单年软件付费占硬件价格比例约为 5.2%。 测算特斯拉软件生态价值，考虑到手机使用时长更长(手机 8 小时，汽车 2 小时)， 苹果用户粘性更强，我们假设:1)特斯拉单用户单年软件付费占硬件价格比例 为 2%;2)2025 年特斯拉保有量为 1044 万辆(2019-2025 年六年总销量);3) 特斯拉销售汽车平均价格为 6 万美元/台;4)特斯拉软件综合分成比例为 30%， 与苹果相同。预计 2025 年特斯拉软件销售额将达到 125 亿美元(1044 万辆*6 万美元/辆*2%软件硬件支出比)，30%分成后特斯拉将直接从软件生态中获利 38 亿美元。而且随着特斯拉保有量增加，以及软件生态的更加完善，特斯拉软件生 态价值会得到持续提升。 4.2、 自动驾驶出租车 特斯拉自动驾驶出租车提上日程。2019 年 4 月，马斯克在特斯拉总部举行的 “Autonomy Day”上向投资者展示了一款特斯拉拼车应用，同时表示有信心最 早于 2020 年推出特斯拉自动驾驶出租车。5 月，马克斯再次宣称到 2020 年底特 斯拉将有 100 万自动驾驶出租车上路。马斯克的说法饱受市场质疑，其本人也在 之后改口表示，2020 年底特斯拉将拥有 100 万辆具备自动驾驶出租车能力的汽 车上路，而不是 100 万辆自动驾驶出租车上路。在 2019 年第四季度的财报会议 上，马斯克则表示在推出自动驾驶出租车(Robotaxi)车队之前先实现共享汽车(Car-sharing)。这意味着特斯拉仍将推出自动驾驶出租车，只是需要技术和政 策更加成熟，真正推出需要更长时间。自动驾驶出租车。完全自动驾驶和运营的出租车网络可以将打破传统汽车制造商 的商业模式，特斯拉将从硬件类利润率的一次性交易模式转变为软件类利润率的 经常性交易模式，向乘客每英里收取费用，并收取平台费用。我们认为在技术和 政策更加成熟后，特斯拉能够真正推出自动驾驶出租车服务，其落地的模式将有 以下两种方式:1)特斯拉自有车队，完全自主化运营，类比出租车公司;2)由 特斯拉车主组成的共享汽车车队，车主将空闲时间段的特斯拉交予特斯拉运营， 并参与运营分成，类比 Uber 和滴滴。考虑到 2025 年特斯拉汽车保有量，我们认 为共享出租车车队运营价值将远远大于自有车队。 Uber 网约车是其最大的收入来源，2018 年该业务实现营收 91.82 亿美元(支付 司机报酬前收入 500 亿美元)，占全部收入112.7 亿美元的 81.5%。截至 2018 年 末，Uber 月平台活跃用户 9100 万人，专车司机 380 万人，消费者 2018 年使用 Uber 的行驶距离约为 260 亿英里(约合 418 亿千米)。由此测算，2018 年 Uber 平均每英里收费 1.92 美元(1.2 美元/公里)，平均单活跃用户支出约为 549 美元， 平均每辆车行驶距离为 6842 英里。根据 Uber 给出的模型，在没有额外激励时， Uber 分成比例为 20%，但 Uber 在与司机的常规的分成外，还有一项额外激励 用以提升司机忠诚度来面对竞争，使得其综合分成比例低于 20%，2018 综合分 成比例测算约为 18.4%。 类比滴滴，我们预计 2025 年特斯拉将从共享自动驾驶出租车中获利 146 亿美元。基于以下假设:1)2025 年特斯拉保有量为 1044 万辆(2019-2025 年六年总销量); 2)50%特斯拉车主加入特斯拉共享计划;3)平均每辆车行驶距离为 7000 英里 (运营时间低于 Uber，但效率提升);4)特斯拉叫车价格为 1 美元/英里(传统 出租车价格二分之一); 5)特斯拉分成比例为 40%(自动驾驶+平台)。我们预 计 2025 年特斯拉共享自动驾驶出租车分成前收入约为 365 亿美元(1044 万辆*50% 车主*7000 英里*18 美分/英里)，40%分成后特斯拉将从共享自动驾驶出租车运 营中获利约 146 亿美元，平均每位车主年获利约 4200 美元。 5、 特斯拉带来的全产业链进阶投资机遇5.1、 电池:中上游产业链迎高光时段 时至今日，新能源汽车经历了高速增长-减速换挡-格局重塑不同时段，展望未来， 我们判断行业进入相对稳健增长的成长阶段，经过充分竞争的细分行业的头部企 业的中长期投资价值凸显，尤其是打入以特斯拉为标杆的独角兽(特斯拉、大众、 LGC、CATL 等)供应链的细分龙头将迎来中长期α收益。 5.1.1、 众车企攻关电池技术，抢占制高点


大众锂动力电池的应用规划:从材料体系来看，正极材料从 NMC111→NMC622 →NMC811→富锂材料，高镍趋势明显;负极从石墨→石墨/硅(20%);高电压 电解液体系等多方面发展。大众锂电池的应用体系的能量密度从 140→170→280 →300→350Wh/kg 逐级提升，最终在锂电池体系中将会采用全固态电池体系，基 本上与各大动力电池企业的规划相一致。

但需要说明的是，兼顾安全性、成本、性能及验证周期等多因素，电池技术的更 新升级是相对缓慢的一个过程，使得动力电池龙头企业在二级市场会存在溢价效 应。 锂动力电池现有格局:行业集中度提升，马太效应凸显。根据 SPIR 与 GBII 统 计，2019 年全球动力电池装机量为 113.4GWh，全球头部电池企业的市占率不断 提升，CR5 由 2016 年的 55%上升到 2019 年 77%，CR10 由 2016 年的 70%上升 到 2019 年 89%。排名前十的电池企业分别是 CATL、松下、LG 化学、比亚迪、 三星 SDI、国轩高科、AESC、SKI、力神和亿纬锂能。随着特斯拉与 CATL、LGC 的深入合作，松下的市场份额下行概率较大。 电池价格:呈现快速下行趋势，加速电动车平价时代到来。 根据 GBII 与 Bloomberg 数据，2014~2108 年国内与海外动力电池价格 CAGR 分别为-19.1%与-25.7%;同期国内价格略低于海外。随着外资电池巨头相继在国内投产，基于原材料的逐步国产化，两者价格有望趋同。同时，我们预测国内动力电池价格在 2023 年将降至 0.7 元/Wh，对应 2019~2023 年 5 年间降幅约为-10%，将加速电动车 C 端需求的平价时代。 磷酸铁锂边际改善明显，凸显产业链弹性机会。对比磷酸铁锂与三元电池两种 技术路线，磷酸铁锂具有相对的低成本(比相应的三元电池低 10~15%)与安全 优势，同时得益于电池技术升级，例如，比亚迪的刀片电池技术与 CATL 的 CTP 技术使得磷酸铁锂电池的优势得到更充分的发挥，其体积能量密度有大幅提升， 为磷酸铁锂电池提供更加广阔的应用空间。虽然目前特斯拉尚未明确将使用宁德 时代的磷酸铁锂电池，基于电池技术发展与应用周期，目前磷酸铁锂电池需求得 到边际改善，磷酸铁锂材料类企业以及电池类企业将直接受益。 宁德时代与 LGC 继续领跑电池行业。就电池制造技术本身而言，特斯拉可能在 硬件端具有一定的后发优势，而比较难在技术、研发、制造等多个环节的全面的 后发优势。因此，在相当长的时间内，我们倾向于特斯拉将仍将外购电池，对现 有电池行业格局并不会有太大的冲击。综合客户结构、产能规划、技术能力、产 品布局以及研发投入等多因素判断，我们仍看好宁德时代与 LGC 两大寡头领跑 全球电池行业，同时松下、比亚迪、三星 SDI、SKI、AESC 等龙头仍具有较强 的竞争优势。 5.1.2、 中上游产业链需求拉动明显 对比 Model 3 各部件的成本，三电系统合计高达 50.2%，其中电池系统为 38.5%， 对应电芯成本高达约 32%，几乎占整车 1/3 比例。因此，特斯拉国产化对动力电池需求拉动呈现较大的弹性。下面我们针对动力电池及产业链相关细分领域做相应测算。我们以国产 model 3(75KWh)为例，对电池系统的核心部件做简单 拆分，以期分析特斯拉未来对动力电池及产业链的细分龙头的业绩弹性。Model3 动力电池系统总价 7.84 万元人民币，其中电芯约 6 万元，其占比约为 79%。而 结构件对应 7400 元，对应占比为 10%;BMS 及电池包热管理为 9000 元，对应 占比为 11%。 正极材料价格与上游锂、钴资源，电解液及六氟磷酸锂等与锂资源价格息息相关， 但整体上我们以相对稳态进行测算，其产品整体成本在电池售价中已隐含各材料 的降价预期。基于此，在组成动力电池的四大关键材料(正极、负极、隔膜、电 解液)中，其中正极占比最高约 30%，负极、隔膜、电解液在材料价格相对稳 态的情况下，均处于 6~8%的范围。 特斯拉对动力电池的弹性测算:根据前述特斯拉在不同年份的销量预期，以及单 体电芯价格测算出未来 2025 年特斯拉的动力电池的新增需求约为 209GWh，其 对应的总价约 1254 亿元，因考虑了价格下降，对应 2020~2025 年的 CAGR 高达 34%，为动力电池相关关键材料带来较大的弹性空间。 特斯拉对关键电池材料的弹性测算:根据正极、负极、隔膜、电解液在电池中的 成本占比分别为 30%、6.2%、7.5%以及 7.9%，可以测算出到 2025 年对应的需 求量分别为 376、77.6、94.1 以及 98.8 亿元人民币，增长空间大。 特斯拉在电动车领域的高速增长将带来核心部件锂动力电池及关健材料的高速 增长。我们认为，能进入到特斯拉供应链体系的企业，说明其有较强的竞争优势， 为各自细分领域中的细分龙头，其长期投资机会凸显。 龙头供应链，未来成长空间巨大:从全球主流电池企业的供应体系来看，四大基 础材料的细分龙头都有供货，正极材料龙头有当升科技、杉杉股份、容百科技; 负极的璞泰来(子公司为江西紫宸)、杉杉股份;隔膜企业:恩捷股份、星源材 质;电解液企业有新宙邦、天赐材料、江苏国泰，上述这些龙头供应企业将会有 较大的成长空间，未来可通过持续跟踪标的的海外供应占比来判断其投资机会。 5.1.3、 电池行业投资策略 在特斯拉引领全球电动化大浪潮的时代背景下，全球供给共振驱动需求持续增长， 我们判断独角兽如整机厂特斯拉、大众以及电池巨头 LGC、宁德时代等巨头的 产业链细分龙头的投资价值凸显。 龙头拾级而上，迎布局佳期。在全球电动化大浪潮的背景下，以锂电池为核心部 件的产业链迎来了持续的增量需求。我们认为，新能源汽车投资机会仍将围绕锂 电池产业链展开，锂电池产业链将是持续推陈出新的溢价环节，中上游仍将是未 来重点投资领域。重点推荐以下几个方向:一是格局及产业优势相对明显，具有全球化产品供给且 海外产品价格与盈利水平相对较好的细分龙头:宁德时代、璞泰来、新宙邦、恩 捷股份、先导智能等;二是业绩有望迎来(类)周期拐点向上的细分行业龙头: 当升科技、杉杉股份、天赐材料、赣锋锂业、寒锐钴业、华友钴业、天齐锂业 等。 5.2、 汽车零部件:特斯拉国产化的受益者 如前文所述，随着特斯拉上海工厂的产能持续爬坡，新车型引进和传统零部件国 产化比率会快速推进。根据前述特斯拉毛利率预测，我们假设毛利率未来稳定在 22%，其中成本中约 70%为可变成本，售价 35 万左右的主销车型(我们判断是 2025 年特斯拉全球交付的 ASP 中枢)，其扣除电芯之后的零部件总采购价值量 约 13.2 万/台。 我们很认同特斯拉核心电子及电气零部件的自制特性(FSD/BMS/传感器等)，也 充分考虑到原有供应体系的稳定性:1、座椅、车灯等高价值量的零部件均采用 国际化关联方切换(海拉全球到富维海拉/富卓安道拓到延锋安道拓);2、底盘 核心的传动系统壁垒较高，齿轮箱从博格华纳切换到台湾和大后再无变动，转向 器和 EPS 电机掌控在博世手中;3、底盘关键的制动系统均由知名头部企业供应， 如大陆&博世的 ESP+制动泵+助力器+IBS，布雷博的刹车卡钳，美国辉门&TRW 的刹车片。但除此之外，内外饰系统、非传动&转向&制动类行驶系统、热管理 系统的采购相对开放，中国本土供应商逻辑上存有大量的增量配套(出口转内 销)和切换配套(进口替代)机会。依下文将述，我们分三大部分暨内外饰系统、结构件(含括电驱动总成壳体、车 身和行驶系统)、热管理系统，来梳理其中细分品类的单车采购价值量区间，包 括特斯拉现有供应商和潜在中国本土供应商，最后得出中国本土供应商在 2021 年的收入弹性和 2025 年的市场空间。 5.2.1、 内外饰系统 1)三板+顶棚+地毯 产品介绍:仪表板是汽车上重要的功能件与装饰件，是一种薄壁大体积，上面开 有很多安装仪表用孔洞的形状复杂、位于汽车驾驶舱前段的内饰件，仪表板用材 多种多样，基本可以分为硬质和软饰仪表板两大类;门板(门内护板)是汽车的 车门内侧集安全、功能和装饰为一体的重要产品，其上主要集成有扶手、开关、 扩音器等功能件，并且在遭遇侧撞时能对车内乘员进行一定程度的安全保护;顶 棚系统连接白车身的前、中、后立柱等重要部位，同时可阻隔车外空气振动噪音， 保持车厢内稳定的温度环境，对整车的被动安全性和 NVH 优化有重要作用;地 毯与隔音棉一般是一体成型，是向下隔离成员车厢与白车身的核心屏障，也是保 证滤振舒适性和降低底盘噪音的主要手段。单车价值量测算:1、三板，仪表板 1200 元，门板为 800 元，立柱护板为 400 元;2、顶棚约 400-600 元(含天窗遮阳板&储物盒&扶手等)，遮阳板 100 元(两 套);3、地毯与隔音垫 500-900 元，行李箱饰板 100-150 元。特斯拉在走量的 Model-3 等车型的内饰设计较为简陋，我们预估特斯拉内饰品类的单车采购价值 量在 3000 元以内，考虑到未来竞争有望倒逼特斯拉加码内饰，同时高配和高端 车型的占比提升，主要内饰品类的采购价值量有望提升到 3500 元-4000 元区间。 供应商配套展望:特斯拉原内饰供应商包括恩坦华(仪表盘与门板)、麦格纳(顶棚系统与地毯)、西卡(支柱消音隔板)、佛吉亚(行李箱饰板总成)。其中，配 套价值量最大的为美国恩坦华(Inteva)，该公司由德尔福内饰和门锁事业部独 立分拆而来，并于 2011 年 1 月整体收购了阿文美驰轻型车系统事业部，具备内 饰系统、门锁系统、天窗系统和马达等电子产品的全套供应能力。 我们认为，全球内饰件巨头竞争格局相对分散，延锋、佛吉亚、安通林、李尔、 日本河西、丰田纺织、李尔均具备较强的配套能力。相对来说，模具通用性差， 标准化开发程度低的仪表板、顶棚、地毯等内饰件，已经给了中国本土供应商 足够的先切换再增量配套的机会，代表企业如下所示: 1、 岱美股份，公司全球遮阳板市占率超过三分之一，目前为全系特斯拉车型的 独家遮阳板供应商，后续可能在 Model-Y 的头枕、扶手、顶棚等软内饰品类 上获得增量配套，遮阳板的单车价值也具备较大提升空间，毕竟 Model-3 单 车配套金额仅 200 元，不到 Model-S/X 平均配套金额的一半。 2、 拓普集团，公司 2019 年在内饰件领域进入国产特斯拉 Model-3 的配套体系， 原主营隔音降噪内饰包括前消音围板、行李箱隔板、顶棚、地毯等，国内市 占率约 11%，预计国产 Model-3 的单车配套价值约 1000 元-1200 元。 3、 常熟汽饰和宁波华翔，前者为国产特斯拉深度开发过轻量化仪表板和门板系 统，由于原客户聚焦 BBA，渗透转进特斯拉难度较小;后者具备全系列的内 饰生产配套经验，原客户覆盖大众、丰田等一线合资品牌，日前也已进入国 产 Model-Y 的询价体系。我们认为，两家公司都有较大可能性在 Model-3 之 外的全球特斯拉车型中拿下增量配套机会，常熟的潜在订单可能偏高端轻量 化的仪表板&门板，单车价值量在 1500 元以上，华翔的订单应当以中低价 单品如顶棚、地毯、消音板&隔板等为主，单车价值量在 1500 元以内。 2)内外智能后视镜 产品介绍:内后视镜安装于车内前挡风玻璃上沿，用于观察车后方情况，有手 动防炫目、自动防炫目两种。目前内后视镜上智能化趋势明显，如增加倒车影像、 行车记录仪等功能，部分车型配有流媒体后视镜。外后视镜是位于车辆外侧左右 的后视镜，是一项重要的安全配置。目前市面上多数车型都配备了电动调节外后 视镜，部分带有自动折叠、记忆、加热、防炫目等附加功能。单车价值量测算:内后视镜市场的市场单车价值为 30 元-500 元，外后视镜单车 价值 100-1000 元。AM 市场的价格显著比 OEM 市场高。特斯拉的后视镜设计强 调智能化升级功能，流媒体内后视镜(集成 wifi/行车记录仪/车联网功能)已经 成为座舱内第四张大屏，而电子外后视镜集成辅助驾驶功能的取向更加明确。供 应商配套展望:目前美国生产的特斯拉车型，其内后视镜由镜泰(Gentex)供应， 外后视镜供应商包括麦格纳、SMR、镜泰和 Ficosa。国产化以后，预计外后视镜 总成的供应商将部分切换，单车价值量在 800 元左右。内后视镜短期切换的难 度较高，因镜泰的拳头产品—电致变色自动调光后视镜的 2018 年的全球市场份 额达到 90%以上，产品技术一流，其他企业进入壁垒较高。 国内从事后视镜生产的知名企业暨宁波华翔，其通过与 SMR 集团合资的胜维德 赫华翔供货国产 Model-3，原配套客户包括 BBA、沃尔沃、通用、捷豹路虎、 斯柯达、长城、领克等主流品牌，后续拿下 Model-Y 外后视镜定点的概率较高。 3)保险杠及其他外饰件 产品介绍:外饰件安装于汽车的车身外部，用于保护车身(安全件)和美化车体 (装饰件)，主要品类包括前后保险杠、各类饰条饰件、行李架、进气格栅、扰 流板、流水槽盖板、侧裙、挡泥板、前后轮眉、轮壳罩板、各类密封条、塑料尾 门、门槛条、踏板等。 单车价值量测算:外饰件品类繁多，以前后保险杠和各类饰条饰件的单车价值量 最高，其中 BBA 的前后保险杠单车价值在 1500 元以上，普通合资车的普通饰条 饰件单车可达 500-700 元，铝饰条饰件单车可达 1100-1400 元。碰撞测试趋严和 消费升级大背景下，特斯拉对于外饰安全件和装饰件的配置非常重视，我们预估 特斯拉对外饰诸品类的单车采购价值量在 3000 元以上，未来五年随着 SUV 和 皮卡车型的引入，单车价值区间还将持续上移(新增行李架/踏板)，可能会较快 突破 4000 元区间(考虑年降)。 供应商配套展望:特斯拉外饰件原供应商体系纷乱复杂，我们预计随着上海工厂 50 万产能逐步达产，以及欧洲柏林工厂的后续完工，具备德方联合背景的中国 本土供应商具备较大的收入拓展空间。 1、宁波华翔，公司旗下宁波劳伦斯先后配套 Model X/S 铝合金饰条，也是首批 北美特斯拉 Model 3 的供应商，项目内部代号为 BlueStar。作为特斯拉全球配套 体系中的供应商(德国华翔具备欧洲同步响应能力)，华翔有望在全球 Model-Y 量产之后获得更多的外饰件份额，潜在单车配套价值在 1500 元以上。 2、京威股份，第二大股东德国埃贝斯乐的关联企业已为特斯拉铝合金饰条供应 商，单车配套价值量约 1500 元-2000 元。 3、模塑科技，公司已按照特斯拉 2019 年 6 月定点函要求的预期年产量约 18 万 辆准备生产，年订单销售额预计为 3 亿，对应车型为北美 Model Y，品类为前后 保险杠总成和门槛。 4、华域汽车，公司旗下延锋汽饰背靠临港特斯拉工厂，欧洲业务占比在 30%以 上，孙公司延锋彼欧已获得特斯拉上海国产车型的保险杠业务定点(Model-3)。 5.2.2、 三大结构件 1)电池包及电驱动总成壳体 产品介绍及单车价值量测算:电池包壳体简称电池托盘，存在的意义是为了保护和支撑动力电池，防止其受到 过度冲击、振动等外部影响同时防水防尘密封，约占电池包整体重量的四分之一， 主流托盘已基本替换为 6 系铝合金材质。 由于目前新开发的电动车平台大都采用底板平台式的电池系统布局，电池壳往往 和车身底板合为一体，成为影响整车强度和碰撞安全性的关键零部件。主流电动 车的电池托盘的单车价值约 1500 元-5000 元，具体取决于尺寸大小和框架结构 的复杂程度。特斯拉 Model S/X/3 的电池托盘均采用铝合金挤压型材和铝板冲压 后焊接的框架结构，其中 Model-3 的托盘价值约 3500 元-4000 元，考虑规模效 应及单车带电量提高的趋势，未来或可维持 3500 元左右的价值区间。 电驱动总成的壳体主要包括变速箱外壳体+内悬挂、减速器壳体、电机箱体、控 制器壳体等，Model-3 三合一壳体的单车总价值量在 3500 元左右，考虑到该领 域主要供应商规模效应的体现，未来或下降到 3000 元以内。 供应商配套展望: 凌云股份，是中国兵器工业集团下属的一家军民融合企业，2015 年收购了德国 WAG，其在高强度、轻量化车门防撞板、保险杠等领域有较强市场竞争力，并 从 2017 年开始启动了新能源汽车铝合金电池托盘业务，国内外市场先后获得保 时捷 J1、宝马全系列、北京奔驰、大众 MQB 平台和丰田 MSEV 重大订单，公 司同时在福建宁德投建了一条电池托盘专线，考虑到 WAG 在高端电动车客户处 的强力订单获取能力，以及目前和宁德时代的强黏性合作关系，公司有望成为 特斯拉电池托盘核心供应商。 华域汽车，公司在车身关键零部件和总成焊接零部件领域具有丰富的经验，在铝 合金轻量化车身零部件技术方面也有较强的技术积累，旗下从事汽车铝合金铸造 业务的 KS HUAYU AluTech GmbH(与德国莱茵金属的合资公司)已向海外 BBA 供货，子公司上海皮尔博格具备铝合金铸造电池托盘的应用开发和批量供货能力， 子公司上海赛科利原从事四门两盖等汽车覆盖件模具，近年来也在切入新能源汽 车电池托盘业务，并已承接了上汽集团各品牌的电池托盘焊接总成订单。我们认 为，未来特斯拉德国和临港的电池托盘订单蛋糕华域仍有望大量分享。 华达科技，公司 2018 年收购了江苏恒义汽配 51%股份，正式切入电池托盘产品 业务。江苏恒义主供商用车差速器壳体、减速器壳体和新能源汽车电池托盘的下 壳体(上汽乘用车)以及电驱变速箱壳体，2019 年恒义新取得上汽时代、吉利 汽车等知名主机厂及动力电池企业的订单，未来有望携手宁德时代共同落实特 斯拉的电池包及电驱动总成壳体业务。 旭升股份，国内较早匹配特斯拉同步开发(2014 年)新能源汽车铝制零部件的 企业，先发优势明显，产品主要涉及电驱动总成壳体(2000 元-4000 元/车取决 于电机数量)，公司还在向高端锻压件领域不断延伸，在特斯拉内部的配套价值 量有望较快提升到平均 3000 元/车，而公司拟募集资金投建的 170 万套电池托盘 产能，不排除通过与宁德时代合作的方式，顺利突破特斯拉电池托盘增量配套。 2)车身冲压件含四门两盖产品介绍及单车价值量测算: 无论驱动形式为传统燃油，还是新兴电动，车身冲压件构成了汽车核心骨架，减重同时保证强度是主机厂永恒的追求。目前的车身减重方式主要通过材料实现， 高强度钢(HSS)仍占主导地位，AHSS 钢的应用比例在增大，而最新的热成型超 高强度钢(UHSS)实现了 2000 兆帕的抗拉强度，再结合激光拼焊一体化成型 技术，加强非重点结构位置的打孔和薄壁处理，能在普通的 HSS 基础上再减重 15%以上。 从特斯拉视角出发，既要轻量化又要成本低，只能采用钢、铝混合的使用方法， 如 Model-3 在车身纵梁、A 柱、B 柱、车顶纵梁以及底板梁等位置使用超高强度 钢，这样可以保障车身主体框架的强度，而铝合金材质则集中在尾部，这与其后 轴承重较多相匹配。 供应商配套展望: 1、华达科技 公司是国内领先的汽车车身冲压件生产商，技术研发、生产能力和区域布局均处 行业领先状态，且车身结构件外部一级供应商间的竞争格局也较为稳定。公司已 成为特斯拉一级供应商，2019 年预计实现国产 Model-3 冷冲压订单金额 1 亿元 (300 元-400 元/车)，2020 年有望配套国产 Model-Y(匹配热成型产线)，预计 拿下 1500 元以上的单车配套订单。 2、宁波华翔 公司在业内前瞻性布局超高强度热成型钢(UHSS)，主要通过子公司长春华翔 供应南北大众、上汽通用和一汽丰田，相关产能在 2017 年通过增发融资 11.4 亿 投建，青岛、佛山、天津、成都工厂合计 9 条产线已于 2019 年底实现量产。我 们认为，华翔在热成型钢的进口替代上，已经开始逐步替代海斯坦普(安塞洛)、 麦格纳、本特勒等传统龙头。 3)行驶系含方向盘及被动安全 产品介绍: 1、汽车行驶系统主要包括悬挂、车桥和车轮三部分构成，是底盘中质量和体积 最大的部件，悬挂支承车身&动力系统的簧上质量，车桥接受传动系统传递的转 矩，经由制动&转向系统控制车轮，以保障整车的正常行驶。需要说明的是，副 车架为前后车桥的框架衍生产物，非承载式车身结构则另有主车架的存在。2、汽车行驶系统的起点为方向盘及电门踏板、刹车踏板等，分别对应转向、动 力、传动、制动四大系统，与行驶系统存在紧密关联。 3、汽车行驶系统的终点为被动安全系统，暨正常行驶状态被打破(一般指交通 事故)时，可以对乘员进行保护的装备措施，主要包括各项安全气囊及安全带等。单车价值量测算:特斯拉行驶系统单车价值量中枢约 9000 元，其中方向盘及被 动安全(方向盘+踏板+安全带/囊)约 1500 元，轮毂系统分总成在 2000 元左右，轮胎系统分总成约 1500 元-2000 元，悬挂系统分总成及其他(车桥&支承&拉杆) 等，合计在 3500 元-4000 元区间。由于产品特性相对成熟，技术变革空间不大， 预计未来采购价值量将保持合理年降的状态。 供应商切换展望(暂不考虑轮胎): 1、方向盘及被动安全系统，A 股主要受益公司为均胜电子，公司旗下均胜安全 临港工厂距离特斯拉上海超级工厂仅 3 公里，配套国产 Model-3/Y 的产品包括安 全气囊模块、安全带、方向盘以及汽车安全系统集成，公司 2 月已公告相关订单 合计 15 亿元，将于 2020 年开始逐步供货,订单生命周期 3-5 年。 2、悬挂大类挂总成，特斯拉 Model-S 时代的供应商为蒂森克虏伯和大陆集团， 但从 Model-3 开始逐步降本替换。A 股主要受益公司为拓普集团，公司具备“橡 胶减震器+铝合金悬臂+转向节+副车架”的全套供应能力，2016 年 8 月获得海外 Model-3 的轻量化铝合金底盘结构件产品定点，2019 年再获得国产 Model-3 的 相关订单，目前已经成为国产特斯拉底盘结构件的核心配套商，减震器衬套约 200-300 元/车，铝合金悬臂约 500-700 元/车，副车架约 2000 元/车，预计后续有 望获得全球 Model-Y 和国产其他车型的增量订单。 3、轮毂总成，特斯拉原有采购体系与传统美系豪华轿车基本重合，铝合金轮毂 的供应商为美国 Superior Industries，轮毂锁紧螺栓由美国 MacLean-Fogg 提供， 铝合金车轮中心盖由 Zanini Auto Grup 提供。A 股主要受益公司为万丰奥威，公 司的镁合金业务是特斯拉一级供应商，冲压零部件业务是特斯拉二级供应商，但 由于产能不够(公司口径)，上海特斯拉目前已上市的 Model-3 上没有万丰的配 套，后续已在同步开发。公司最大业务亮点在于车身、乘员舱、底盘、热管理系 统间的镁合金连接支架，预计单车潜在配套价值在 300 元以上，若考虑铝合金 轮毂业务则在 2000 元以上(高端铝轮单价 500 人民币/只-500 美金/只不等)。 5.2.3、 热管理系统 产品介绍与单车价值量测算:汽车热管理系统主要是用于冷却和温度控制，例如对发动机、润滑油、增压空气、 电子装置的冷却，以及对驾驶室的温度控制。传统汽车称之为热交换系统，包括 水箱&风扇&水泵、暖风系统加热器、空调冷凝器&蒸发器、发动机&变速箱机 油冷却器、发动机中冷器、EGR 冷却器、其他液压油冷却器等，新能源汽车热 管理系统则包括动力总成热管理(低温水箱/电子水泵/PTC 加热器/chiller 冷却器 /水冷板&散热片/非电池包热管理)、电空调系统和其他热管理管路。 总体而言，从传统燃油车到新能源汽车，汽车热管理系统变得更加复杂，对于整 车的重要性愈加提升。如果综合考虑电池包热管理、电空调及动力&传动&转向 &制动四大系统的传统热交换部件，新能源汽车的热管理单车价值量将大幅超越 传统车的热交换系统(含空调)。Model-3 热管理系统目前预估价值量为 0.87 万 元/车，随着电热回路规模生产效应的体现(如电压缩机和热泵空调价格快速下 降)，我们预计该品类采购价值量在 2025 年可能降至 6000 元/车附近。 供应商配套展望: 1、三花智控 公司旗下三花汽零已确定为独家为 Model-3 供应 7 个热管理零部件项目:带电 磁阀的热力膨胀阀、电子膨胀阀、电子油泵、油冷器、水冷板、电池冷却器、 压块。作为全球制冷空调电器零部件的领军企业，三花的电子膨胀阀、四通换向 阀、微通道换热器等产品市占率全球领先，同时通过收购三花汽零切入新能源汽 车热管理领域，并从零部件逐步向模块、子系统发展，客户涵盖法雷奥、马勒、 大众、特斯拉、奔驰、宝马、沃尔沃、通用、吉利、比亚迪、上汽等国内外主流 车企，在手订单超过百亿人民币。考虑到未来电动车的电子膨胀阀用量提升，且 多回路热管理集成化大势所趋，三花在特斯拉除的平均单车配套价值有望从目 前的 1000 元出头提升到 2000 元以上。 2、银轮股份 公司 2 月公告称，目前已通过特斯拉质量体系认证，双方正在积极推进多个热 管理系统部件项目的业务合作，项目定点通知书预计随后发出。公司此前已陆续 取得吉利、长安福特、江铃、通用等新能源热管理项目。考虑到目前公司热管理 强力产品为水冷板和电池冷却器，预计潜在单车配套价值在 500 元-1000 元。 3、凌云股份 公司经过自查后公告，目前是特斯拉供应商之一，2019 年与特斯拉客户相关的 业务主要是尼龙管路产品，产生的营业收入预计不超过 4500 万元，短期占比虽 然较低，但孙公司安徽亚大管路在特斯拉内部的技术认证和评价较高，后续取 代法雷奥拿下国产 Model-Y 的电池包热管理冷却管路 A 点概率很高，单车配套 价值量在 1000 元以上。此外，公司截至 2019 年中报，汽车管路系统获新项目定 点 45 个，大众 MEB 平台冷却管理系统也是公司的重要订单。 经过对上述内外饰系统、行驶系统和热管理系统的细分品类详细梳理，我们对中 国本土供应商实际可为的配套空间判断更加明确，暨 2021 年平均单车采购价值 为 4.5 万，2025 年平均单车采购价值约 4.35 万。 我们再次结合前文预判的特斯拉 2021-2025 年全球产销量，同时考虑中国本土供 应商的零部件配套比例，暨 2021 年中国区 25 万+海外 58 万，中国区 80%本土 配套，海外 20%中国配套;2025 年中国区 97 万+海外 201 万，中国区 100%本土 配套，海外 40%中国配套。 经过详尽测算，我们得出两个结论:1、总量和结构，特斯拉零部件采购能为中国本土供应商在 2021 年带来 142 亿收 入，2025 年带来 772 亿收入，四年超过四倍实现巨大增长，我们看好其中实现 单车价值量提升的大品类暨内外饰和车身结构件，两者在 2025 年分别可以为中 国本土供应商带来 160 亿和 248 亿的收入; 2、竞争格局，我们认为特斯拉中国供应商中地位稳固的是拓普集团(内饰+悬挂 -接近 5000 元/车)、旭升股份(动力总成结构件-预计 3000 元/车以上)、均胜电 子(被动安全-1000 元-1500 元/车)、三花智控(热管理-预计 2000 元/车以上)， 岱美股份(内饰-200 元-500 元/车)，单车增收潜力较大的是宁波华翔(内饰+后 视镜+外饰+车身结构件-潜在 7000 元/车)、华域汽车(外饰+电池托盘-潜在约 5000 元/车)、凌云股份(电池托盘+热管理-潜在 1000 元-4500 元/车)、华达科技(电 池托盘+车身结构件-潜在 1500 元-5000 元/车)、万丰奥威(轮毂及镁合金支承- 潜在约 2000 元/车)、常熟汽饰(内饰-潜在 1500 元/车)、银轮股份(热管理-潜 在 500 元-1000 元/车)。 综合考虑特斯拉产销趋势、国产化进度、全球供应商竞争格局、单车增收潜力以 及相关上市公司当前市值等因素，建议投资者继续关注拓普集团、旭升股份、三 花智控、岱美股份，重点关注宁波华翔、均胜电子、凌云股份和华达科技。 5.3、 电子:功率半导体在电动化进程中获得较好发展 机遇，未来国产化进程值得期待 功率半导体随电动车发展量价齐升。电动车渗透率提升大幅增加功率半导体需求， 传统车领域，功率半导体主要用于启动发电和安全领域，占传统汽车半导体的比 例的 20%，单车价值量约 60 美元。而电动车中，由于高压电路较多，电池输出 高压，频繁进行电压变换，对 IGBT、MOSFET、晶闸管等部件的需求量大幅增 加。根据麦肯锡的统计，电动汽车中功率器件成本高达 387 美元，占汽车半导体 用量额 55%，其中，在电控中，IGBT 的成本占比接近 40%。以 2025 年全球 1300 万辆电动车计算，汽车功率器件市场规模将达 350 亿元。而未来随着双电机，自 动驾驶功能的普及，功率半导体的用量还将进一步大幅增加，预计未来有望接近 单车价值 700 美元。 而为提高效率，电控等元件的技术升级，也提升了单车功率半导体的价值。特斯 拉 Model 3 为降低体积，提升效率，采用意法半导体的 SIC MOSFET ，拆车报 告显示，每个主逆变器中包含 24 个 SIC。特斯拉的示范效应将使很多其他厂商 使用 SIC，其中比亚迪汉采用碳化硅模块。 目前车用功率半导体市场由欧美日企业占主导，根据 YOLE，2018 年全球功率 半导体分立器件的市场规模是 363 亿美元。根据 IHS 统计，功率半导体市场中， 英飞凌占 18.6%，安森美占 9.2%，前五占全球份额的 50%。 国内大陆地区需求占全球的 40%，虽然已有数家功率半导体企业，但国产率不 到 50%，且国内企业出货主要集中在中低端领域。除闻泰科技收购领先的安世 半导体之外，华润微和斯达半导产品已在工控，家电等领域大量出货，市场排名 前十，未来将逐步升级到车规级产品，比亚迪自研 IGBT 用于自有车型。中车时 代电气的 IGBT 已应用于高铁、电网、电动车和风电领域。 在贸易冲突升级的背景下，建议重点关注汽车功率半导体的国产化进程，国家集 成电路产业基金也对相关公司进行了支持，如，2016 年大基金增资 6 亿元与士 兰微共同投资建设 8 英寸芯片生产线，合计投资 8 亿元。 除功率半导体标的外，目前特斯拉产业链涉及到的标的为:中控屏方面的长信科 技(单车价值约 800 元)、蓝思科技(含 B 柱、后视镜玻璃，单车价值约 2500元);车载摄像头领域的联创电子(单车价值约 250 元);以及涉及到电池模组结构件和 busbar 的安洁科技(单车价值 900-1200 元)等。
来源 | 国海证券（分析师：傅鸿浩，尹斌，潮浩，宝幼琛）





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